原文作者：Glassnode

原文编译：AididiaoJP，Foresigh News

比特币重返 7.8 万美元，伴随现货需求和 ETF 资金流入回归。空头仓位增加，资金费率为负，存在空头挤压潜力。然而，已实现利润高企且波动率偏软，暗示需保持谨慎，8 万美元上方面临阻力。

摘要

比特币已突破真实市场均值（True Market Mean）7.81 万美元，这是自 1 月中旬以来的首次重大均值回归，短期持有者成本基础（Short-Term Holder Cost Basis）目前位于 8.01 万美元，成为即刻阻力上限。

向 8 万美元的反弹将使 54% 以上的近期买家进入盈利区间，历史上这一阈值往往标志着熊市反弹中抛压耗尽的节点，这已是本轮周期中第二次出现类似结构。

短期持有者已实现利润已飙升至每小时 440 万美元，几乎是今年迄今每次局部顶部 1.5 万美元阈值的三倍。在缺乏有意义的需求催化剂的情况下，需保持谨慎。

ETF 资金流再次转为温和正值，7 日移动平均线重回流入区间，显示机构需求在长时间流出后开始初步回归。

现货需求显现早期复苏迹象，累计成交量 delta 转为正值，表明买家攻击性增强，尤其在离岸交易场所。

永续合约资金费率持续为负，反映市场越来越偏向空头仓位，如果现货需求继续走强，这可能成为上行燃料。

波动率持续承压。隐含波动率继续下行，已实现波动率也确认了压缩，期权定价中已无溢价。

偏度显示短期仓位调整，但更远端的下行保护仍坚定被买入。

Gamma 和资金流勾勒出当前格局：上行面临 8 万美元附近的机械阻力，而回落至 7.5 万美元则面临更高的下行加速风险。

链上洞察

突破上限，但尚未明朗

上周，本报告将真实市场均值 7.81 万美元确定为短期阻力区，预计水下投资者的抛压将限制任何反弹。比特币此后已突破该水平，这一发展具有重要的周期意义。

真实市场均值追踪的是活跃交易供应的成本基础，历史上收复该模型往往标志着从深度熊市条件转向更具建设性的 市场过渡。此次突破代表了当前熊市中的重大均值回归，下一个逻辑目标是短期持有者成本基础 8.05 万美元。

然而，60,000-70,000 美元区间积累的投资者的抛压正在开始影响势头，因为这一群体正接近盈亏平衡点，面临退出的行为激励。这一动态提高了短期内形成局部顶部的概率，尽管突破真实市场均值具有建设性，仍需保持谨慎。

下一道墙：短期持有者成本基础

突破真实市场均值后，市场现在面临下一个更为严峻的考验。短期持有者成本基础 8.01 万美元代表过去 155 天内买入投资者的平均买入价格，这一群体历史上被证明是市场中最具价格敏感性的群体。

随着价格接近他们的盈亏平衡点，退出的行为激励会增强，使该区域成为自然的抛压来源。在熊市中，向短期持有者成本基础的反弹通常需要多次尝试才能解决，每次尝试之间价格会回落到 -1 标准差下轨附近（约 6.99 万美元）。这一模式表明，7.8 万 -8.01 万美元区间构成重要的短期阻力，而 7 万美元正日益成为发展中的中期支撑底。

熊市反弹耗尽之处

随着短期持有者成本基础 8.01 万美元成为即刻阻力上限，短期持有者供应中盈利比例（Percent of Short-Term Holder Supply in Profit）提供了互补视角，精确解释了为什么该水平具有如此重要的行为意义。该指标衡量近期买入供应中目前处于未实现盈利的比例，历史上读数超过 54% 时，往往与熊市反弹中峰值抛压重合，因为盈利的短期持有者集中度足以压倒需求。

向 8 万美元区域的反弹将同时推动该指标超过其统计均值 54%，引发近期买家抓住机会在盈亏平衡附近退出的获利了结潮。值得注意的是，这并非本轮周期中的孤立事件；这是第二次出现这种结构，此前熊市中已出现过类似设置。多次触及这一阈值强化了其作为局部顶部指标的可靠性。

获利了结激增印证警告

进一步强化上述耗尽信号的是，短期持有者的实时花费行为正在印证结构图景。随着价格第二次测试短期持有者成本基础，将超过 50% 的近期买家推回盈利区间，短期持有者已实现利润量的 24 小时简单移动平均线已飙升至每小时 440 万美元以上。

将这一读数置于年内背景下特别说明：今年迄今每次超过每小时 150 万美元的激增都与局部顶部形成重合，使当前读数几乎是历史警告阈值的三倍。

在缺乏有意义的需求催化剂来吸收这一获利了结浪潮并维持 8 万美元上方势头的情况下，从当前水平回落将完全符合本报告所概述的模式。综合信号指向谨慎而非确信。

链下洞察

ETF 资金流再次转为正值

美国现货 ETF 资金流已开始复苏，7 日移动平均线在长时间持续流出后重回正值区间。这标志着机构需求出现显著变化，此前 1 月底和 2 月曾出现大量流出。

近期的流入集群表明传统投资者重新配置，与比特币从约 6.5 万美元低点反弹至 7 万美元中段的时间点重合。虽然流入规模仍低于 2025 年底的峰值，但方向性转变意义重大，表明机构胃口开始回归。

从结构角度看，ETF 仍是市场关键的边际买家。持续的正资金流将提供强有力的需求基础，帮助吸收卖压并强化价格强度。然而，一致性将是关键，因为以往反弹在 ETF 需求消退时都难以维持。

现货需求回归

现货 CVD 偏向最近几个交易日明显转向买方主导，主要交易所累计成交量 delta 出现明显上升。这表明近期的价格走强得到了真实现货需求的支持，而非纯粹衍生品驱动的流动。

交易所层面的动态显示表面下存在一定分化。币安现货 CVD 主导了近期的买入压力，而 Coinbase 的活动相对低迷，指向离岸或零售驱动流动的更强参与。然而，所有交易所的总体 CVD 趋势已转为正值，强化了买家正带着信念入场的观点。

重要的是，这一现货需求复苏与价格走高重合，表明与此前缺乏底层成交量支持的反弹相比，市场结构更为建设性。如果得以维持，这一现货定位的转变可能为进一步上行提供更持久的基础，尤其是在衍生品市场空头偏向日益增长的背景下。

空头建仓，资金费率维持负值

永续合约资金费率最近几周果断下移，主要交易所持续出现负值区间打印。这标志着从 11 月和 12 月主导的正值 regime 的明确转变，当时多头仓位占优，交易者愿意支付溢价维持敞口。

当前结构反映出市场越来越偏向空头仓位，参与者在 2 月初大幅回落之后采取防御性定位。值得注意的是，3 月至 4 月资金费率持续为负，表明这不是短暂的情绪转变，而是更根深蒂固的看空对冲和投机空头敞口偏向。

从仓位角度看，这创造了建设性的背景。拥挤的空头仓位可作为上行燃料，特别是如果现货需求重新出现或宏观条件稳定。然而，在缺乏强劲方向性流动的情况下，这种失衡可能反映出市场仍保持谨慎。

隐含波动率持续下行

从隐含波动率开始，曲线各期限的主导走势仍是下行。1 个月、3 个月和 6 个月期限在过去两周持续下行，反映波动率预期稳步压缩。

1 周期限反应更剧烈，曾有几次向 46% 的急剧飙升，但这些走势并未维持，迅速回落至更广泛的下行趋势中。这表明市场不愿维持短期保护的买盘。相反，波动率在各期限上都被持续卖出。

即使价格走高，隐含波动率也未能扩张，指向对冲缺乏紧迫性，且上行追涨有限。整体结构依然偏软，没有出现更广泛波动率转变的明确迹象，只是卖方持续在表面施压。

已实现波动率印证压缩

随着隐含波动率持续卖出，已实现波动率也朝着同一方向移动并强化了趋势。

比特币 30 天已实现波动率目前为 40.7%，较 4 月初的 49% 下降，价格行动保持收敛且跟进力度有限。这很重要，因为已实现波动率锚定了期权应如何定价。当已实现波动率保持低位时，隐含波动率就很难维持任何上行，因为底层没有压力来证明更高溢价的合理性。

这在波动率风险溢价中清晰反映，目前接近零，意味着隐含波动率不再对已实现波动率定价任何有意义的溢价。期权正按照已经发生的情况而非可能发生的情况定价。

低已实现波动率与持续波动率卖出的结合，保持了整体环境的偏软，没有迫使波动率重新定价更高的压力。

短期偏度波动，更广泛结构维持

偏度为图景增添了更多细微差别。25 delta 偏度（看跌期权减看涨期权隐含波动率）周五在前端出现急剧波动，1 周看跌期权溢价一度崩至 2%，周末又反弹回 7% 以上。

这一快速往返凸显了短期定位的反应性。相比之下，1 个月、3 个月和 6 个月期限在过去两周保持相对稳定，在 10%-12% 附近，并继续反映对下行保护的坚定买盘。这种分化表明，该波动是由短期定位驱动，而非更广泛的情绪转变。

暂时的下降指向短期对冲的短暂解绑，但快速反弹表明保护需求并未消失。市场正在前端进行战术调整，同时在曲线更远端维持谨慎立场。

Gamma 仓位勾勒短期阻力和下行风险

当观察做市商 Gamma 时，仓位图景变得更加清晰。当前价格下方存在大量负 Gamma 集中，尤其在 7.5 万美元区域，该区域敞口达到最极端水平。

比特币目前交易在 7.9 万美元附近，价格位于该区域上方，而即刻上行则进入正 Gamma 区域。在这一区间下，对冲流动往往会抑制上行走势，形成机械阻力，因为做市商会在强势中卖出。然而，风险在下方。如果价格回落至 7.5 万美元中段，将进入负 Gamma 区域，做市商的对冲可能加速下行价格行动。

最近的资金流增添了重要细微差别。过去 7 天，看涨期权买入主导了活动，指向市场为上行定位。但在过去 24 小时，随着现货接近 8 万美元，资金流转向看涨期权卖出，表明上行正在被兑现而非追逐。

结论

比特币重回真实市场均值标志着市场结构的重要转变，价格收复了一个常常定义熊市与建设性边界的关键成本基础水平。这一复苏目前得到现货需求改善和 ETF 资金流入初步回归的支持，表明零售和机构参与度正开始重新介入。

与此同时，衍生品仓位描绘出更为谨慎的图景。持续的负资金费率凸显日益增长的空头偏向，如果需求继续增强，这可能成为上行燃料。然而，已实现利润高企且缺乏波动率溢价表明信念依然脆弱，交易者仍犹豫是否积极为延续定位。

综合来看，市场似乎正在转向更具建设性的阶段，但仍需要确认。持续突破 8 万美元水平很可能取决于现货吸收的持续以及 ETF 需求的稳定，而未能守住当前水平则可能因相对稀薄的流动性环境而导致下行加速。

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