撰文：@Areskapitalon

一个连法律基础都没有的政策选项被认真考虑，意味着所有正常选项都已经用尽。这个三十年豪赌的到期日，已经到了。

2026年3月24日，日本财务省向东京几家主要银行的石油交易部门发出了一个不同寻常的询问：能否在原油期货市场进行干预。

消息传出后，摩根大通的日本首席外汇策略师立即评论说，日本实际进入原油市场的可能性"极低"，因为目前甚至不清楚财务省是否拥有参与原油期货交易的法律基础，而全球多家主要交易所的负责人此前也已经明确表示反对任何政府对石油期货市场的干预。

一个政府在认真考虑自己可能没有法律权限做的事情，意味着什么？意味着它已经把所有有法律权限的工具都用完了。

这个细节是一扇窗户，透过它可以看到一个拥有全球第四大经济体量和5万亿美元海外资产的国家，是如何在三十年的路径依赖中一步步走进一个没有出口的死局的。

一、

要理解日本为什么会走到做空原油期货这一步，需要把时间线拉回到更远的地方。

1985年9月，美国、日本、西德、法国和英国的财长在纽约广场酒店签署了一份协议，核心要求是日元和马克大幅升值以缓解美国日益严重的贸易赤字。

这份协议的本质是秩序提供者向依附者递交了一张四十年的账单：自1945年以来，日本在美国提供的安全保障和市场准入下完成了经济奇迹，把原本应该投入军事的GDP全部释放到出口导向的工业化进程中，而整个经济奇迹的前提是美国愿意容忍日本持续的巨额贸易顺差，因为冷战需要日本充当亚洲的反共堡垒。到了1985年，美国的制造业空心化和贸易赤字已经演变为严重的国内政治问题，前提条件变了，账单到期了。

日本当时是全球第二大经济体，持有大量美国国债，理论上拥有相当的谈判筹码。同期签署广场协议的法国和德国在后续的货币政策协调中都表现得远比日本更积极地捍卫自身利益，区别在于欧洲的政治传统中有"主权国家之间对等博弈"这个概念的正当性基础，而日本在对美关系中从未建立起这种概念。结果是日本全盘接受了协议的要求，日元在两年之内从1美元兑240日元升值到120日元，幅度达到整整一倍。

为了缓冲日元暴涨对出口企业的冲击，日本央行选择了大幅降息。这是一个技术性的政策决定，但它之所以被选中而非其他选项，比如利用升值后的购买力推动经济结构转型、发展内需、开放国内市场，根本原因在于结构转型意味着触动国内的既得利益格局，而在一个以”秩序的维持"为最高政治价值的社会里，触动既有利益格局的成本永远高于维持现状的成本，哪怕维持现状需要用资产泡沫来买单。

于是廉价资金涌入了房地产和股市，东京都心的土地价格在短短几年内翻了数倍，日经指数在1989年底攀升到38915点的历史高位，那是一个日本企业买下洛克菲勒中心、高尔夫会员证被炒到上亿日元的时代。泡沫从来不是意外事故，它是一个拒绝面对结构性问题的体系用资产价格膨胀来掩盖矛盾的必然产物。

1990年，泡沫破裂了，日经指数在一年之内腰斩，房地产价格进入了长达十几年的持续下跌，银行系统被堆积如山的不良贷款淹没。

二、

泡沫破灭后，日本面临一个根本性的选择：是承认问题的严重性、承受短期的剧烈痛苦来彻底清理不良资产并推动结构性改革，还是用货币和财政政策延缓问题的暴露、维持体系的表面稳定。

日本选择了后者，而且这个选择在每一个具体的时刻看起来都是”合理"的：1991年降息是为了避免银行体系立刻崩溃，1995年的财政刺激是为了防止经济螺旋式下滑，1999年零利率政策是因为传统降息空间已经耗尽，2001年量化宽松是因为零利率还不够，2013年安倍经济学的"三支箭"是因为前面二十年的温和措施都不够，2016年负利率是因为正利率下的经济仍然无法自行运转。

每一步都是对前一步不充分的补充，每一步都把日本推向更深的依赖。

这三十年里，日本社会发生了一个深刻的结构性变化，它的影响远比任何单一政策失误都要深远。零利率和弱日元形成了一个双轨模式：在国内，利率被压到零甚至为负，政府通过持续发行国债来维持公共支出。

日本央行通过量化宽松大规模购入这些国债，从1991年开始日本就在持续运行财政赤字，政府债务占GDP的比率从60%一路攀升到超过230%，到了2025年底总债务达到1342万亿日元的历史新高，而2016年到2025年间的平均融资利率仅为0.33%，在几乎免费的融资成本下，这座债务大山看起来是可以管理的。

在海外，事情走向了另一个方向：国内利率极低意味着日本的储蓄者、寿险公司、养老金和银行在国内几乎赚不到任何收益，他们被迫把目光投向海外寻找能够产生正回报的资产，弱日元进一步加强了这种激励，出口企业在弱日元下获得价格竞争力，而机构投资者在弱日元环境中购买海外资产并持有，可以同时赚取利差收入和汇率升值收益。

三十年下来，日本在全球金融体系中积累了一个庞大的存在：寿险公司持有超过1.5万亿美元的海外证券，仅GPIF这一家养老基金就在海外持有约4240亿美元的股票和4500亿美元的债券，把所有日本机构加在一起海外资产总额超过5万亿美元。日本是全球最大的净债权国，海外净资产超过3.7万亿美元，是美国国债最大的单一外国持有者，持有超过1万亿美元，日本的资金流入了几乎所有主要经济体的债券和股票市场，成为了全球金融体系流动性大厦下的土壤。

这就是日本与国际金融体系三十年”共生"的实质：日本的储蓄通过机构投资者流向全球，为各国政府和企业提供融资并压低全球的借贷成本，作为回报日本的机构获得了国内无法获得的投资收益，用来支付保单承诺、养老金义务和银行的运营成本。

日本经济本身的增长停滞了，名义GDP从1995年的5.55万亿美元下降到2025年的4.27万亿美元，实际工资下降了约11%，全球份额从17.8%萎缩到3.6%，但通过海外投资收入的回流，社会的基本运转得以维持。

这是一种比自主重建更简单的维持方式，它不需要触动国内既得利益，不需要痛苦的结构改革，不需要政治上的艰难决定，它只需要一个条件：国际金融体系正常运转，利率维持在低位，汇率波动可预测，贸易通道畅通，美国愿意继续提供安全保障和市场准入。

三十年来这个条件一直成立，它成立了这么久，以至于日本社会的每一个层面都不再把它当作一个需要主动维护的条件，而是当作了一个不需要验证的公理。

三、

在这个公理的庇护下，日本国债市场悄然生长为全球第二大主权债券市场，总规模达到7.3万亿美元，而它的运转方式有一个不被公开讨论的特征。

2026财年，日本政府计划发行180.7万亿日元的国债，其中新增赤字融资约29.6万亿日元，仅再融资债券一项就达到135.8万亿日元，占总发行量的75%以上。政府需要发新债来还旧债的利息和本金，而新债的利率比旧债更高：2016到2025年间的平均融资利率是0.33%，而现在10年期国债收益率已经达到2.37%，30年期接近3.7%，40年期逼近3.9%，每一轮到期再融资都在更高的成本上完成。

这个结构和庞氏骗局的数学特征是同构的，早期参与者获得的稳定回报不是来自实体经济的增长，而是来自后续参与者的资金流入，在日本国债市场的语境下"后续参与者"就是不断涌入的新发债和日本央行的印钱购买。

日本政府的利息支出已经突破31.3万亿日元，首次超过30万亿大关，财务省自己的测算显示如果利率正常化到2%，这个按全球标准仍然算低的水平，到2030年代初债务偿还成本将吞噬初级预算的40%以上。

谁在支撑这个结构？日本央行持有超过一半的国债存量，剩下的由国内银行、寿险公司、养老金、邮政储蓄和散户持有，总计约90%的国债由国内投资者持有。这个数字经常被用来论证日本国债市场的”安全性"，既然都是自己人持有就不会出现外资恐慌性抛售。

但”90%国内持有"这个数字隐藏了一个致命的事实，Fortune杂志2026年2月的报道用了一个精准的词来描述这种结构：相互确保毁灭。银行持有国债作为资产，国债暴跌则银行资本金不足；寿险公司持有国债匹配长期负债，国债暴跌则偿付能力崩塌；养老金持有国债作为"安全资产"，国债暴跌则退休金支付受威胁；央行自己持有超过一半的存量，国债暴跌则央行的资产负债表出现技术性破产。

每一个参与者都被锁在里面，不是因为国债是好资产，而是因为退出的代价比继续持有更大。

与此同时，真正决定每天价格变动的力量来自完全不同的地方。日本证券业协会的数据显示外国投资者现在占国债月度现金交易量的约65%，而2009年时这个数字仅为12%。虽然存量的90%由国内机构持有，但这些国内机构大部分被”相互确保毁灭”锁住了不买也不卖，真正在市场上交易、通过买卖行为决定价格的是那65%的外资。

它们是对冲基金、全球宏观基金、外资银行的交易部门，没有任何"爱国义务"或系统性约束，如果它们判断国债会继续跌就会做空、抛售、撤出。

2026年1月20日，这种结构的脆弱性被猛烈地暴露了一次。

四、

那天早上，首相高市早苗宣布解散议会并在2月8日举行大选，同时推出了21.3万亿日元的刺激方案包括暂停食品消费税两年，消息公布后当天一场20年期国债拍卖遭遇了灾难性的需求不足，交易员后来描述那是”多年来最混乱的交易日”。40年期国债收益率在几个小时内爆升到4.24%，是自2007年该期限推出以来首次突破4%；30年期收益率单日跳升25到30个基点，是1999年以来最大的单日波动。

最令人震惊的是触发这场混乱所需的交易量之小：仅仅1.7亿美元的30年期债券和1.1亿美元的40年期债券的交易，就在整条收益率曲线上造成了410亿美元的价值毁灭。一个7.3万亿美元的”市场”，几亿美元的交易就能造成数百亿的价值湮灭，因为真正的流动性提供者已经退场了。

传染在几小时内扩散到全球，美国10年期国债收益率飙升近6个基点，30年期逼近4.93%，接近5%的心理关口；欧洲主权债券同步承压，美国财政部长Bessent在恐慌蔓延全球市场时打电话给日本财务大臣讨论局势。

然后危机被"解决"了：官员四处喊话安抚市场，纽约联储进行了"汇率检查"向银行询问美元兑日元的头寸规模，市场将此解读为美日协调干预的信号，日元兑美元从159以上迅速回落到152附近，央行在1月23日的会议上维持利率不变但暗示未来可能加息，2月8日大选结束后高市的自民党以316席的超级多数获胜不确定性消退，收益率从峰值回落，40年期降到3.62%，10年期回到约2.1%。

市场松了口气，"技术性超调"、"选举噪音"、"不是结构性危机"这些词语出现在分析师的报告里，State Street的分析明确说”日本90%由国内融资，没有杠杆，不存在强制卖方风险"，这些判断在当时的静态环境下都有道理。

但它们忽略了一个关键问题：1月危机之所以能被”解决”，是因为四个条件同时具备。官员的喊话可信，是因为危机的触发因素只是一个可以被修正或淡化的政治公告；美国愿意配合，是因为日本国债崩盘推高了美债收益率使得美国的利益在于帮日本稳住局面；央行有政策空间，是因为通胀虽然在3%但没有加速所以可以同时保持鹰派姿态和鸽派灵活性；而危机有一个内置的终点，就是2月8日的大选。所有这些条件的共同前提是：没有持续的外部压力。

五周之后，美国和以色列对伊朗发动了军事打击。

五、

2026年2月28日美国和以色列对伊朗发动袭击，伊朗伊斯兰革命卫队随即宣布关闭霍尔木兹海峡，油轮交通降至接近零，全球约20%的石油和液化天然气供给被切断，布伦特原油价格飙升至每桶最高126美元，这是1970年代石油危机以来，最大规模的能源供给中断。

对日本来说，这不是一个与它无关的地缘政治事件。日本超过90%的原油进口来自中东其中绝大部分经过霍尔木兹海峡，能源进口成本突然飙升。日元兑美元从3月初开始持续贬值，到3月底已经突破160，逼近2024年日本政府花费370亿美元干预的水平。

财务大臣片山表示政府准备采取”大胆行动”来应对汇率波动，但市场注意到的是另一个细节：财务省开始向市场参与者询问是否可以干预原油期货。伊朗表示不打算与华盛顿进行直接谈判，反而提出了一个要求由伊朗控制海峡的五点方案。3月26日，伊朗进一步宣布仅允许中国、俄罗斯、印度、伊拉克和巴基斯坦五国的船只通过。

日本被排除在外了。首相高市此前在华盛顿明确站队美国、赞美特朗普、谴责伊朗、签署联合声明表示愿意”为确保海峡安全通行做出贡献”，她在全世界面前，烧掉了与伊朗的独立外交通道。

讽刺的是，就在她去华盛顿”展示忠诚”的同时，伊朗外长阿拉格奇曾经表示愿意让日本相关船只通过海峡，因为日本和伊朗之间有长期的外交友好关系，但这扇门在高市选择把全部筹码押在美国秩序上的那一刻关上了。

石油储备开始释放，日本宣布作为IEA协调释放4亿桶计划的一部分将从国家储备中释放8000万桶，同时还将释放由沙特、科威特和阿联酋在日本联合持有的约1300万桶。东京咨询公司Yuri Group的CEO直言不讳："储备是短期的供应和价格稳定器，但它们主要是在买时间，无法完全抵消霍尔木兹海峡的中断。"释放后国家储备减少17%，如果海峡持续关闭几个月，储备耗尽之后呢？

这就是做空原油期货这个想法出现的背景：石油储备在倒计时，货币在暴跌，债券收益率在飙升。自己最大的盟友是造成这一切的直接原因，而自己亲手烧掉了与危机制造方的独立外交通道，还能做什么？去问银行能不能在期货市场上做空石油。

这不是任何一个理智的政策选项，而是一种政策全然绝望的症状。

六、

霍尔木兹海峡的关闭，把日本央行推进了一个真正的不可能三角。油价暴涨通过进口成本直接输入通胀，日元贬值进一步放大了以日元计价的能源价格，日本的CPI已经连续四年超过央行2%的目标，而现在又有了新的持续的外生通胀压力源。

如果央行要对抗通胀就必须加息，加息会推高国债收益率，而在超过230%的债务与GDP比率下，收益率每上升10个基点，就意味着数千亿日元的额外年度利息支出。如果央行选择另一条路，通过增加国债购买来压低收益率稳定债券市场，那就等于在通胀上行的时候印钱，日元会进一步贬值，进口成本进一步上升，通胀进一步加速，市场要求的收益率进一步提高，央行需要印更多的钱来买更多的债，形成一个自我强化的螺旋。

两条路都通向同一个终点，区别只是速度和路径。而且在这个不可能三角之外，还有一个更深层的结构性力量正在运作。

2025财年起（截至2026年3月31日），日本开始实施新的经济价值偿付能力监管制度J-ICS，要求寿险公司的资产和负债都按当前市场利率估值，偿付能力比率实时反映利率变动。这是一个技术性的监管变化，但在国债收益率持续上升的环境下它产生了深远的连锁反应。

日本的四大寿险公司在零利率时代积累了大量低票息的超长期国债，当收益率从0.5%涨到3.5%以上这些债券的市场价格暴跌，在旧制度下它们可以把这些债券标记为”持有到期”在账面上不体现亏损。而J-ICS要求按经济价值计算，四大寿险公司的国内债券组合未实现亏损因此膨胀到约9万亿日元即600亿美元，是前一年的四倍。

当偿付能力比率跌破安全线，寿险公司必须补充资本金，在市场恐慌中，不可能发行新股或次级债来融资；唯一可用的来源是卖出资产来实现已有的未实现收益，而最容易实现收益的资产在海外：在日元持续贬值的环境下日本机构持有的海外资产以日元计价的价值更高了，卖掉海外债券或股票换回日元就能锁定汇率收益充实资本金满足监管要求。

这在每一个机构的层面上都是”理性”的资产管理决策，但集体效应是另一回事。

卖出的美债和欧债推高了全球收益率，全球收益率上升导致其他国家的金融机构也面临资产贬值和资本金压力，它们也开始卖资产，全球收益率进一步上升，日本国债收益率也被全球传染效应推得更高，日本机构的国内亏损更大了，需要卖更多的海外资产。

而换回日本国内的钱做了什么？一部分在做”换仓”，卖掉0.5%票息的旧国债买入3.5%票息的新发国债，这看起来像是在"买国债"但本质上是止损操作，对市场的净效果约等于零；而且Aviva Investors在2026年2月的分析中明确指出，在J-ICS制度下寿险公司只有当偿付能力缓冲足够强到能够吸收额外久期时才能买入，这变成了间歇性的”买入窗口”而非稳定的需求。

另一部分，也是更大的一部分，变成了现金趴在账上，不买国债，因为收益率还在上升通道中，今天买入的3.5%的债券明天可能因为收益率涨到4%而立刻产生新的账面亏损；不买日股，因为J-ICS下股票的资本占用比债券高得多；不回到海外，因为刚刚逃回来。这些钱唯一的功能就是让资产负债表上的数字满足监管红线，这些流动性在功能上等于已经死了。

日本的银行系统还有另一笔巨额资金趴着不动：银行在过去的量化宽松阶段卖出了大量国债给央行，换来的日元现金以超额准备金的形式存放在央行账户上，总额超过400万亿日元，理论上可以被部署到国债市场来稳定收益率。但银行的投资委员会在等”收益率见顶”的信号，在霍尔木兹持续关闭、通胀持续输入的环境下没有人敢说顶在哪里。

央行不能强制银行把这些钱投入国债，这是基本的央行权限边界，而即使在极端情况下政府通过紧急立法要求金融机构将一定比例的资产配置到国债，后果将是灾难性的：外资会瞬间撤离日本市场的一切，因为"政府强制金融机构购买政府债券"在国际金融市场的语义里等于资本管制的前奏。

所以整幅画面是这样的：海外那边，资产被卖出流动性被抽走，价格下跌，国内这边。钱回来了但不敢投入任何资产，因为所有资产都在贬值或面临贬值风险，两边同时在失去活跃的流动性。这些流动性就像是被吸入了一个黑洞一样，再也无法回到全球市场。

“大回流支撑日本市场”的叙事是一个幻觉。回流的数量可以很大甚至上万亿美元，但如果每一笔回流的钱到了国内就立刻冻结，那回流的规模越大，冻结的规模就越大；从全球抽取的流动性就越多，国内获得的支撑就越少。回流本身就是病的一部分。

日本过去三十年是全球流动性的源头，现在它正在变成全球流动性的坟墓，钱流进去就再也活不过来。

七、

1月20日的危机之所以能被控制，是因为美国愿意配合，纽约联储的”汇率检查”是一个廉价但有效的信号，导致市场自己把日元买了回来。那时美日利益对齐，日本国债崩盘推高美债收益率，所以美国有动机帮日本稳住局面。现在所有这些条件都反转了。

美国不能帮日本稳定日元，因为稳日元需要弱美元而弱美元会加剧美国自己的通胀问题：霍尔木兹关闭推高了全球油价，美国的通胀在上升，美联储在3月会议上以11比1的投票维持利率在3.5%到3.75%不变，市场定价2026年加息概率已经首次突破50%，在通胀上行时主动弱化美元等于拆掉自己的防线。

美联储也不会救场。降息会加剧通胀，量化宽松会推高通胀预期导致长端利率反升，适得其反；美元互换额度可以提供短期流动性，但解决不了偿付能力问题。

如果日本试图自救，取消J-ICS的资本金要求来强行停止清算螺旋呢？等于告诉市场日本的金融机构实际上已经资不抵债了，但政府决定假装没看见。J-ICS是刚刚开始适用于当前财年的制度，首次报告尚未提交就需要被暂停，本身就是灾难性的信号；而且取消资本金要求不会让亏损消失，国债仍然在贬值通胀仍然在上升，只是不再要求机构在报表上反映这些亏损，但外资交易者会立刻把这读成日本金融体系的真实亏损比公开数字大得多，而且连监管层都在帮忙隐藏。结果只会是更大的恐慌和更猛烈的抛售。

维持规则清算螺旋继续，取消规则信任崩塌导致更大的抛售。和央行面临的债与汇的两难一样，每一个选项都通向同一个终点，只是路径不同。

现在的阶段，更像是一个安静的持续的全球流动性抽取过程。日本寿险公司每周卖出几十亿美元的海外资产换回日元填进资本金的窟窿，然后什么都不做；没有恐慌，没有头条新闻。但这个”安静”建立在一个脆弱的假设上：收益率上升的速度足够慢，让机构有时间按节奏卖海外资产。

一旦某个触发点导致收益率在一天内跳升30到50个基点，”安静”就瞬间变成”急性”。J-ICS是实时按市值计算的，收益率跳50个基点意味着寿险公司的偿付能力比率在一天之内暴跌，不是下周需要补资本金，而是今天收盘时就已经跌破了监管红线。多家机构会在同一天同时向全球市场发出卖单，不是每周几十亿，而是一天几百亿甚至上千亿。

触发点可能是一次超长期国债拍卖的灾难性流标投标倍数跌破1.5，也可能是央行被迫在”买债”和”抗通胀”之间做出公开的不可模糊的选择比如CPI突破4%时，也可能是一家寿险公司的偿付能力比率正式跌破监管红线金融厅被迫介入，而市场把它读成”日本的SVB时刻”。在这个时刻，日本政府和央行在危机中已经被透支干净的信用，没有人能够为之兜底。

无论是哪一个，一旦触发，链条中的每一步都不是某个人的决策。它是监管规则、风控模型、会计准则和市场机制的机械性输出，没有一个人可以按暂停键。央行不能停止它，政府不能停止它，美联储也不能停止它。

唯一能停止它的是外部冲击的消失。霍尔木兹重开，油价回到60美元，通胀预期重新锚定。但只要中东的局面无法回到稳态，这个螺旋的燃料就在持续被供给。

八、

日本经济三十年与全球金融体系的共生关系，是一个以更简单的维持方式替代更痛苦的自主重建的选择。

这个选择在每一个具体时刻看起来都是合理的：每一步都比结构改革更容易，每一步都不需要承受政治上的痛苦和代价，但三十年的累积效应是日本把自己变成了国际金融秩序最主动的依赖者同时也是它最脆弱的一环。容错空间降到了零，因为从来没有为系统出错留过任何余地。

当系统开始出错的时候，日本的反应不是退出系统寻找替代方案，而是把剩余的一切投入到维护系统上：做空原油期货、向美国投资5500亿美元、继续财政扩张、央行承诺无限量购债。

这是万岁冲锋和全员玉碎的逻辑：不是因为相信能赢，而是因为已经没有可以撤退到的阵地。而万岁冲锋的结局，历史已经写过了。

三十年来日本作为全球流动性土壤的存在，它的终结方式不会是一个缓慢的枯竭。5万亿美元的海外头寸、全球最大的套利交易、所有建立在日本廉价资金上的资产价格，它们的清算将由监管规则和市场机制机械性地驱动，被动地、急性地、不可停止地发生。

而这也许就是2026年的雷曼时刻：一个主权国家在三十年与全球金融体系的共生和依赖中，面临的信用清算；由于它是体系中最脆弱的节点，这场清算将引发整个全球金融体系的剧烈重新定价。

很难知道这何时发生。但，所有人都应当为此做好准备。

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