撰文：梁宇
编审：赵一丹
香港证券及期货专业人员协会（HKSFPA）于1月20日向监管机构提交意见，明确反对拟议取消现行第9类牌照项下的「10%以内虚拟资产配置豁免」。协会警告，这一改变将意味着即使仅配置1%的加密资产，传统资管机构也必须申请全套虚拟资产管理牌照，合规成本与微小风险敞口严重不匹配，可能扼杀行业的渐进式创新。
监管的收紧，有时并非为了阻止进步，而是为了在混乱中建立新秩序。香港监管机构正推动数字资产管理从「特例豁免」迈入「全面纳管」时代，试图用一张统一、严密的牌照网络，覆盖所有可能的风险角落。但行业的声音提醒我们，过高的合规门槛可能让谨慎的探索者望而却步，反而延缓了传统金融与数字资产融合的进程。
更深层的冲突在于RWA（真实世界资产）的未来路径。许多机构正探索「RWA+数字资产」的混合策略，在稳健的底层资产上增添创新增长点。然而，「全有或全无」的监管逻辑，可能迫使策略走向两极分化：要么纯RWA，要么纯数字资产，中间的创新地带将变得难以立足。这种非此即彼的选择，是否真的符合风险管理的本质？
咨询期将于1月23日截止，这场争议的结果不仅关乎香港本地数百家资管机构的合规成本，更将测试香港作为「国际数字资产中心」的承诺——是能够设计出鼓励渐进探索的「智慧监管」，还是会筑起一道将谨慎试水者挡在门外的高墙。全球主要金融中心都在寻找平衡点，香港的选择将成为重要范本。
一、新规引发行业强烈反对
2026年1月，香港证券及期货专业人员协会（HKSFPA）的一封通函，在传统金融与数字资产交汇的领域激起了波澜。该协会在递交给监管机构的文件中，明确反对拟议中的虚拟资产管理新规取消「微量豁免」条款。
根据香港现行的监管框架，持有第9类（资产管理）牌照的机构，如果将其管理基金总资产中不超过10%的部分配置于虚拟资产，只需向证监会（SFC）进行通知，而无需额外申请专门的虚拟资产管理牌照。
这一安排被视为传统资产管理机构谨慎试水数字资产领域的「安全通道」。
拟议的新规将彻底改变这一局面。按照Cointelegraph的报道，改革方案计划取消这一比例门槛，这意味着即便只配置1%的比特币等数字资产，相关机构也必须申请并获得完整的虚拟资产管理牌照。
这种「全有或全无」的监管方式，被行业团体批评为缺乏相称性。
香港证券及期货专业人员协会警告称，这种安排将在风险敞口有限的情况下带来不成比例的合规成本，可能阻碍传统资产管理机构尝试进入加密资产领域。
这一行业反弹针对的监管框架已经进入快车道。去年12月，香港当局在6月开始的公开咨询后发布了相关改革建议的咨询总结报告。
二、监管思路从「特例」转向「常态」
要理解这场争议的本质，必须回溯香港数字资产监管的演变脉络。现行允许第9类牌照持有人在10%限额内配置虚拟资产而无需额外牌照的安排，可追溯至2018年11月建立的框架。这一安排本质上是一种过渡性措施，在数字资产监管尚未完全成熟的时期，为传统金融机构提供了一个风险可控的探索空间。
香港监管机构如今推动的改革，标志着监管思路的根本转变。香港证监会（SFC）在2025年12月的咨询结论中为取消门槛辩护，称这是为了防止公司通过结构化投资规避监管，并保持一致的投资者保护标准。
根据文件，证监会在咨询期间收到了101份意见书。拟议的新制度将以《反洗钱及反恐融资条例》下的独立发牌制度取代现有的通知制。根据Coinspeaker的报道，没有新牌照的管理人可能面临最高7年监禁和500万港元的罚款。
这一监管收紧与香港打造「全球数字资产中心」的宏大战略紧密相关。香港财经事务及库务局局长许正宇曾称这一发牌制度是「加强我们数字资产法律框架的重要一步」。
自2023年6月推出交易平台制度以来，香港一直在加速其加密牌照发放工作。更深层次看，这场监管转变反映了香港对数字资产认知的根本性调整。2025年6月，香港特区政府发布《香港数字资产发展政策宣言2.0》，明确统一使用「数字资产」一词取代「虚拟资产」。
这一术语转变不仅是措辞变化，更是对资产类别本质的重新定义。「虚拟」一词易引发「脱离现实」的误解，而「数字资产」更精准地强调了其作为有价值、可交易资产的本质。
三、传统资管机构面临成本困境
对于传统资产管理机构而言，拟议新规带来的最直接影响是合规成本的急剧上升。按照行业团体的评估，获取完整的虚拟资产管理牌照意味着在律师费、合规人员配备、系统升级以及持续报告方面需要投入大量资源。这种成本对于仅配置极小比例数字资产的机构来说，与其实际承担的风险严重不匹配。
传统资产管理机构进入数字资产领域通常采取渐进式策略。根据Cointelegraph的行业调研，目前多数机构（尤其是中小型机构）在数字资产配置上仍维持在投资组合的1%以下。这种谨慎态度反映了机构对新兴资产类别的风险认知和收益预期的平衡。
香港证券及期货专业人员协会提出的核心关切在于，新规可能「阻碍传统资产管理人逐步尝试或配置加密资产」。这一警告不无道理，因为对于许多传统机构而言，数字资产配置仍处于试验阶段。他们需要在实际操作中测试内部流程、风险评估模型和客户反应，然后才能考虑扩大配置比例。
除了直接的牌照成本外，拟议的托管要求也引发行业担忧。新规要求虚拟资产管理人仅可使用证监会持牌托管机构进行资产托管。对于早期代币投资和Web3风险投资领域，行业团体认为这一要求并不现实。特别是在私募股权和风险投资基金投资于本地服务商尚未支持的早期代币时，合规托管变得尤为困难。
四、RWA与数字资产融合路径遇阻
从RWA（真实世界资产）发展的视角审视，这场监管争议触及了一个更深层次的问题：RWA与原生数字资产的融合路径。传统资产管理机构在探索数字资产领域时，往往采取「RWA+数字资产」的混合策略。这种策略既能通过RWA部分提供稳定收益和真实资产支撑，又能通过数字资产部分获取增长潜力和创新曝光。
BounceBit等项目正是这类混合策略的实践者。作为集中式去中心化金融趋势的先锋之一，BounceBit构建了一个双层收益结构：用户可以在基础层质押代表真实资产（如美国国债）的代币获取稳定收益，同时在高级层级参与链上衍生品策略以优化表现。这种模式在2025年5月的实验中，某些策略实现了超过24%的年化收益率。
然而，拟议的新规可能迫使计划涉足数字资产的传统资管机构重新考虑其策略选择。如果即使配置极小比例的数字资产也需要全套虚拟资产管理牌照，机构可能更倾向于发行「纯RWA」或「纯数字资产」产品，而非二者混合的复杂策略。这无疑会抑制产品创新和资产配置的灵活性。
从市场实践来看，机构级数字资产配置正呈现多元化趋势。除了比特币、以太坊等成熟现货资产，越来越多机构开始通过受监管的期货、期权、结构化票据或代币化的现实世界资产参与这一领域。这些复杂策略的实施，需要一个能够理解并适应混合资产特性的监管框架。
以Asseto平台为例，该平台于2025年5月成功将资金费率套利策略部署至公链，首次以链上形式向专业投资者开放这一传统金融策略。这种融合传统金融策略与区块链技术的创新，正是香港作为数字资产中心希望培育的业态。过于刚性的监管框架可能会阻碍这类创新实验。
五、全球监管实践对比与启示
在全球范围内，各主要金融中心对传统基金配置加密资产采取了不同的监管策略。了解这些国际实践，有助于评估香港拟议新规的合理性与可能的调整方向。
新加坡作为亚洲另一个重要的金融中心，在数字资产监管方面采取了相对灵活的方式。虽然新加坡也要求从事数字资产相关活动的机构获得相应牌照，但其监管框架更注重风险基础方法。对于传统资产管理机构，新加坡金融管理局（MAS）提供了更明确的指引和过渡安排，使机构能够逐步适应数字资产监管要求。
迪拜作为新兴的数字资产中心，采取了更加开放的态度。迪拜建立了专门的虚拟资产监管局（VARA），为数字资产业务提供全面的监管框架。值得注意的是，迪拜在吸引传统金融机构方面提供了更多激励措施，包括税收优惠和简化的许可流程。这些措施使迪拜在全球数字资产中心竞争中获得了独特优势。
欧盟通过其加密资产市场法规（MiCA）建立了统一的数字资产监管框架。MiCA采取了基于活动的监管方法，根据机构从事的具体活动类型施加相应要求。对于传统资产管理机构，MiCA提供了明确的边界和豁免条件，使机构能够更清晰地规划其数字资产战略。
与国际实践相比，香港拟议的「全有或全无」方式显得较为刚性。香港证券及期货专业人员协会建议监管机构重新考虑这一方式，寻找更加相称的监管方案。行业团体还呼吁实施过渡期安排，为现有从业者提供适应新规的时间。
香港监管机构面临的核心挑战是如何在「鼓励创新」和「防范风险」之间找到平衡点。一方面，过于宽松的监管可能导致投资者保护不足和市场失序；另一方面，过于严格的监管可能抑制创新和竞争力。香港作为国际金融中心，其监管框架不仅影响本地市场，也会向全球传递信号。
六、未来监管与行业适应方向
展望未来，香港数字资产监管框架的最终形态仍存在调整空间。咨询过程将于1月23日截止，随后监管机构将评估各方反馈，可能对提案进行修订。业界期待监管机构能够考虑更加精细化的方案。
一种可能的妥协方案是建立分级牌照制度。在这种制度下，根据数字资产配置比例或管理规模的不同，适用不同层级的监管要求。例如，对于配置比例低于某个阈值（如5%）的机构，可以适用简化版的牌照要求，侧重于信息披露和风险管理，而非全面的合规体系。
另一种可能性是引入「沙盒」或试验性安排。允许传统资产管理机构在有限规模和范围内试验数字资产配置，同时接受监管机构的密切监督。这种安排既给予机构探索空间，又确保风险得到控制。
随着试点的成功，监管要求可以逐步提高，配置限制也可以逐步放宽。行业团体还提出了针对特定类型基金的豁免可能性。例如，对于仅面向专业投资者的私募基金，可以适用更加灵活的监管要求，因为这些投资者被认为具备更高的风险识别和承受能力。这种基于投资者适当性的差异化监管，是许多司法管辖区的常见做法。
从更广阔的视角看，这场监管争议反映了数字资产行业从边缘走向主流的成长阵痛。随着越来越多的传统金融机构涉足这一领域，监管框架需要不断进化以适应新的现实。香港的监管选择不仅影响本地市场，也将为全球数字资产监管提供重要参考。
对于资产管理机构而言，无论最终监管框架如何确定，都需要重新评估其数字资产战略。机构应考虑建立专门的数字资产合规团队，投资于相关技术和系统，并加强对从业人员的培训。
同时，机构应积极参与监管咨询过程，确保监管框架充分考虑行业实际情况。
长期来看，数字资产与传统金融的融合是不可逆转的趋势。监管框架的完善将为这一融合提供更加稳定和可预测的环境。正如香港政策宣言2.0所体现的，从「虚拟资产」到「数字资产」的术语转变，标志着这一资产类别正逐步获得与传统资产平等的地位和认可。
这场围绕香港虚拟资产管理新规的争议，核心是金融创新中监管与效率的平衡难题。行业对「1%配置需100%牌照」的成本质疑，与监管寻求风险「全覆盖」的审慎逻辑，共同揭示了数字资产主流化进程中必须面对的磨合。
其结果将清晰定义香港作为「国际数字资产中心」的监管哲学——关键在于能否设计出既确保安全、又不扼杀渐进探索的精细化规则。这考验的是在「鼓励创新」与「投资者保护」之间进行微调的制度智慧。
2026年第一季度，这场关于「10%豁免」的争议将迎来关键节点。香港立法会计划在年内审议相关法案，而全球金融机构正密切关注着这座东方金融中心的每一次监管呼吸。
无论结果如何，香港的选择都将为传统金融与数字资产的融合，勾勒出一条或宽或窄的合规航道。
部分资料的文章来源：
·《香港重磅升级！「数字资产」正式取代「虚拟资产」，四大战略重塑全球金融新秩序》
·《香港业界反对加强资管类虚拟资产牌照监管，称恐阻碍传统机构入场》
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