东八区时间2026年1月15日，BitMEX联合创始人 Arthur Hayes 发布新文《Frowny Cloud》，将比特币的涨跌重新拉回到一个看似“老生常谈”却常被交易者忽视的核心——美元流动性与信用周期。在这篇文章中，他并不讨论链上创新、减半周期或情绪拐点，而是将目光锁定在美联储资产负债表、商业银行贷款和抵押贷款利率这些传统金融指标上，试图解释为何 2025 年的比特币在许多叙事看似充沛的背景下依然显得疲软。
在他的框架里，2025 年比特币的低迷，不是“加密故事失效”，而是美元信用收缩在价格上的镜像投射。而随着 2026 年被他描述为“流动性或将扩张”的新阶段，问题自然浮出水面：如果美元信用闸门再度打开，那条从央行、银行到居民与企业，再一路延伸到比特币的流动性传导链，究竟会如何重演甚至变形？
从狂飙到失速：2020到...
要理解 Hayes 对 2025-2026 年比特币表现的判断，他先把时间拨回到 2020 年。那一年，美联储在疫情冲击下大规模扩张资产负债表，传统金融语境里的“扩表”“量化宽松”变成了现实：流动性以史无前例的力度被推向市场。研究简报显示，在这轮极端宽松中，比特币价格曾录得约 400% 的涨幅，这一数字在 Hayes 的叙事中被视为典型案例——当美元信用大幅扩张时，比特币等高波动资产往往最先、也最剧烈地反映这股潮水。
但当时间来到 2025 年，画面出现了截然不同的对照。根据简报整理的观点，2025 年比特币表现不佳，被 Hayes 归因于美元流动性的主动收缩。他通过“2025 年 BTC 的疲软表现本质上是美元信用收缩的镜像”这一说法，将价格弱势直接映射到信用环境收紧之上。在他的描述中，比特币并没有“失灵”，而是严格跟随了一个更大的节奏：当美元流入金融系统的速度放缓乃至逆转，流向风险资产的边际资金自然减少，过去被流动性放大到极致的剧烈波动，也会被更冷硬的信用现实压缩回去。
然而，Hayes 并不满足于简单复刻“2020年扩表→比特币狂飙”的线性故事。他强调，本轮行情与以往不同，除了常规的货币政策因素，选举与政策预期开始更明显地介入流动性的叙事当中。2025 年的疲软，他视作一段美元信用收紧的必经阶段，而 2026 年可能到来的宽松，则被他包装成一场在宏观政策、政治周期与市场想象交织之下的“第二幕”，为后文关于总统选举、流动性预期和比特币路径的讨论埋下伏笔。
美元信用闸门：资产负债表的隐形洪水
在《Frowny Cloud》中，Hayes 打造了一条相对简化却逻辑紧凑的美元流动性扩张路径：从美联储资产负债表，到商业银行贷款，再到抵押贷款利率，最终穿透到每一个愿意加杠杆的个体与企业。他的核心意图，是把比特币价格从“情绪 + 故事”的平面，重新绑回“信用 +债务”的立体结构。
首先是央行维度的资产负债表。当美联储扩张表内资产时，基础货币在系统中的供给增加，为整个金融体系提供了更宽裕的流动性背景。Hayes 认为，这一层面的“扩表”只是开闸，而非最终洪水本身。真正将这股水流推向实体与金融资产的，是下一环的 商业银行贷款增长。当银行在更宽松的监管与利率环境下，愿意扩大对企业和居民的授信规模时，系统中的信用乘数被放大，每一单位基础货币被叠加成多层杠杆。
在这一链条之中，抵押贷款利率的下降是关键触发器之一。研究简报引用了 Hayes 的观点：“商业银行贷款增长与抵押贷款利率下降将形成流动性扩张的复合效应”。当住房按揭等长期贷款的利率显著下行，居民与企业的边际借贷意愿自然抬升，从“能借”过渡到“愿借”，原本沉睡在资产负债表上的潜在杠杆，开始以实际债务的形式被激活。这样一来，从央行扩表到银行放贷，再到房贷利率走低，形成了一个闭合的扩张回路。
Hayes 用叙事化的方式串联了这一过程：宏观层面上，是央行在资产负债表上按下扩表按钮；中观层面上，是商业银行将新增的信用转化为贷款，投向房地产、企业扩张乃至消费；微观层面上，则是一个个家庭和公司在更低的利率诱导下，选择多负一点债、买更贵的资产、配置更多高波动标的。沿着这条路径，新增信用最终并不会停留在抽象的宏观指标，而会以实打实的买盘形式，流入股市、债市，以及波动更剧烈的加密资产之中。
在这个框架下，比特币的角色就从“独立成长故事”，变成了美元信用周期的高贝塔子资产。当流动性扩张顺利传导，系统中多出来的边际风险偏好往往会优先溢出到这类资产上，推高价格与波动；而当信用收缩或扩张受阻，行情便会立刻“干枯”，价格进入一种与过去动能截然相反的冷却期。Hayes 试图强调的，是这条从资产负债表到交易终端的隐形洪水，如何在 2026 年可能再次打开闸门，并在比特币市场上形成放大的回音。
华尔街的影子杠杆：绕道MSTR与Metaplanet
在具体交易层面，Hayes 并未停留在宏观空谈，而是在 2026 年一季度给出了自己的筹码选择——研究简报显示，他在这一阶段重点做多 MSTR 与 Metaplanet，将这两家公司视作比特币价格波动的放大版敞口。在他的设计中，这些标的并不是简单的“附带BTC持仓的股票”，而是结合了华尔街偏好、监管框架与市场结构的影子比特币杠杆工具。
对于机构投资者而言，通过上市公司股权而非直接持币来获取比特币敞口，有几重现实考量。其一，许多传统机构的投资授权与合规边界，对直接持有加密资产仍然存在限制，而买入一家在主流交易所上市的公司股票，则可以在现有框架内被视为“股权投资”，更易通过内部与监管审查。其二，像 MSTR 这类公司本身采用主动“囤币+发债+再买币”的资本运作逻辑，使其股价对比特币价格的敏感度被进一步放大，形成一种天然高杠杆的 BTC Beta，在行情上行阶段能为资金提供更具攻击性的收益曲线。
Metaplanet 的角色与之类似，虽然体量、地域与市场关注度存在差异，但本质上都在利用传统股权架构承接对比特币上行的预期与资金流。对于那些无法或不愿直接配置 BTC 的资金，这类公司股票成为一种“合规伪装”之下的加密曝险工具。Hayes 在一季度的实际操作中，将多头集中于 MSTR 与 Metaplanet，等于是在赌：一旦 2026 年美元流动性如他所预期般重新扩张，这些“影子比特币ETF”会在资金拥挤中放大整个市场的波动与涨幅。
这种路径同时揭示了传统金融与加密市场之间的另一层联动：哪怕监管迟迟未能完全放开，市场也会通过各种结构化产品和股权载体自行搭建杠杆桥梁。当央行与银行释放的信用开始寻找收益更高的出口，部分资金会绕开直接持币的争议，先涌向这些与比特币高度绑定、又拥有传统金融外衣的标的之中，再通过它们的资本运作反向放大对 BTC 的需求与情绪，从而形成一条“华尔街影子杠杆”的隐秘水渠。
逆风布局隐秘角落：Hayes的ZEC筹码
在聚焦比特币主线和 MSTR、Metaplanet 放大敞口之外，Hayes 还在市场情绪低迷、主流资产表现承压的阶段，选择了一条更偏向边缘和逆风的路径——持续加仓 ZEC。研究简报明确记录了这一动作，却也强调，目前市场关于 ZEC 潜在奖励或特定活动机制的讨论，仍属于待验证范围，因此在分析中只能聚焦于“他在大盘疲软期提升该资产仓位”这一事实本身。
在他的组合逻辑里，ZEC 并非用来替代比特币的核心叙事，而更像是一种流动性复苏前的提前押注。当市场处于信用收缩、情绪冰点的阶段，隐私类资产往往被视作更加边缘、风险更高的赛道，流动性自然更为稀薄。正是在这种环境下，提前布局意味着接受更大的波动与回撤，换取的是一旦宽松周期重启、风险偏好回升时，估值与叙事双重修复的潜在溢价。
在流动性宽松周期中，隐私资产可能获得的溢价，往往来自两条线索的交汇：一方面，宏观层面的信用扩张推高了整个风险资产池的价格中枢，市场对“高波动+高故事”的容忍度显著提升；另一方面，关于金融主权、链上隐私与抗审查的老旧主题，会在每一轮新的货币宽松中被重新包装，成为当下叙事的一部分。在这种语境下，ZEC 等资产可被视作流动性溢出后寻找更高弹性标的时的潜在目的地。
Hayes 将 ZEC 仓位与 MSTR、Metaplanet 的多头并置，实质是在不同风险层级上搭建押注组合：比特币及其股权放大版承担的是对美元信用周期主线的高贝塔表达，而 ZEC 这类更小众的隐私资产，则是在流动性真正泛滥、主流标的估值被推高之后，用来承接溢出资金与边缘投机需求的“后排筹码”。这种结构化的布局方式，既放大了对宏观方向性判断正确时的收益弹性，也显著提高了对路径错误时的回撤风险。
选举年迷雾：政策、叙事与可量化信号
围绕 2026 年潜在的流动性扩张与加密市场表现，Hayes 所处的讨论语境还有一个特殊背景——总统选举周期被更公开地纳入加密市场分析框架。研究简报指出，当前市场上出现了“这是首次将总统选举周期与加密市场联动做系统分析”的说法，但同时明确标注为待验证信息，这意味着相关论调更多是一种市场自发的标签，而非已被充分证实的学术或历史结论。
在这种背景下，围绕潜在宽松预期的叙事开始自发生长。部分市场参与者会尝试将未来的货币环境与选举博弈挂钩，推演某一届政府、某一位候选人在特定阶段可能采取的经济刺激或宽松政策，并进一步推断这些政策如何影响美元流动性与风险资产价格。然而，研究简报同时强调，诸如“某位政治人物为中期选举采取宽松政策”之类的说法，目前仍属于需要核查的市场揣测，不能被当作确定事实来引用，更不能在缺乏证据的前提下构造政治动机与流动性之间的因果链条。
在政治噪音和流动性信号交织的环境中，Hayes 的框架实际上提供了一个更冷静的切口：交易者应更关注可量化的资金数据，而非情绪化的政策解读。这意味着，与其在政治言论、选举民调和社交媒体情绪中寻找线索，不如回到明确可观测的变量——美联储资产负债表的变化节奏、商业银行贷款总量的增减、抵押贷款利率的趋势是否显著下行。这些硬指标并不直接告诉市场谁会赢得选举，却会在更底层决定系统中有多少信用被释放、这些信用以怎样的速度和渠道流入资产价格。
在这种视角下，选举年更像是一层放大情绪波动的“雾”，而非真正推动流动性的根因。比特币和更广泛的加密市场，可以被情绪短期牵引，却最终仍要在美元信用的涨落之间寻找自己的位置。对于试图在 2026 年布局的人来说，如何在喧嚣的政治叙事与噪音之上，牢牢盯住那些可以被量化和验证的资金信号，或许比站队某种政治剧情更重要。
迎接2026：顺势流动性的悖论赌局
回到 Arthur Hayes 为 2026 年搭建的整体框架，比特币被摆在了一个远离单一资产故事的位置上。他反复强调的是：比特币的表现，是美元信用周期的衍生物，而不是一个可以独立于流动性环境存在的“平行宇宙”。从 2020 年扩表期间约 400% 的狂飙，到 2025 年在信用收缩背景下的疲软，再到 2026 年可能迎来的流动性再扩张，他试图用一个连续的货币与信用叙事，替代碎片化的事件与情绪解释。
在这一框架中，他的交易路线也相对清晰。首先，利用 MSTR 和 Metaplanet 放大比特币的 Beta，使资金在看对方向时，能通过股权结构与公司层面的杠杆操作获得更高的收益弹性。其次，通过在大盘低迷期持续加仓 ZEC，尝试在流动性溢出到更边缘资产之前，提前占据位置，博取未来宽松周期中隐私资产可能获得的估值溢价。这一组合将比特币视作美元信用浪潮之上的主浪，将 MSTR、Metaplanet 作为浪头上的加速器，而把 ZEC 等视作浪尾溅起的高风险水花。
与这种高敏感度的布局同时存在的，是简报中一再强调的边界：对于 2026 年比特币价格的具体目标区间，Hayes 并未给出明确数值，而研究方也明确禁止基于揣测编造任何“20 万”“100 万”式的目标；对于潜在政治人物与流动性扩张之间的动机因果，也没有可靠证据支撑进一步延展。换言之，真正值得被放在分析重心的，仍然是那些可以被查证和复盘的硬指标——资产负债表规模、贷款增速、抵押贷款利率曲线，以及它们如何共同塑造美元信用的潮起潮落。
至于 2026 年的比特币，将在怎样的浪型中完成自我定价，故事仍未写完。它可能顺应美元潮水的再度上涌，重演 2020 年式的高贝塔行情，也可能在风险资产的拥挤交易中，再次以更剧烈的方式失速。当下能做的，或许不是押注某一个确定的终点，而是在理解流动性结构与信用周期的前提下，选择自己愿意站立的那一层风险梯级。
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