撰文：桥水基金创始人 Ray Dalio
编译：Yangz，Techub News
作为一位关注全球宏观趋势的系统化投资者，在告别 2025 年之际，我会对过去一年，尤其是市场运行的内在机制进行复盘。这正是今日思考的主题。
尽管客观事实与投资回报率无可争议，我的视角却与多数人不同。虽然大众普遍将美股（尤其是美国人工智能概念股）视为最佳投资选择，并视其为 2025 年最重大的投资主题，但无可辩驳的是：真正的超额收益（及核心叙事）其实来自两方面：货币价值变动（尤以美元、其他法定货币及黄金为关键）；以及美股大幅跑输非美股市与黄金（后者成为年度表现最优的主要市场）。这主要源于财政与货币刺激政策、生产率提升，以及资金从美国市场大规模转向其他资产的配置调整。
在本次反思中，我将退一步审视去年货币/债务/市场/经济的动态关联，并简要探讨政治、地缘政治、自然力量与科技这四大驱力，如何在演进中的「大周期」框架下影响全球宏观格局。
货币价值的变动
关于货币价值：美元对日元下跌 0.3%，对人民币下跌 4%，对欧元下跌 12%，对瑞士法郎下跌 13%，对黄金下跌 39%（黄金是第二大储备货币，也是唯一主要的非信用货币）。因此，所有法币都在贬值。而年度最重大的主题和市场波动，正源于最弱势的法币跌幅最大，而最强/最坚挺的货币则升值最多。
去年表现最佳的主要投资是做多黄金（以美元计回报率为 65%），其表现比标普指数（以美元计回报率为 18%）高出 47%。或者换句话说，以黄金货币计价，标普指数下跌了 28%。
让我们回顾一些与当前情况相关的关键原则：
- 当一个人的本币贬值时，以其计价的事物看起来就会上涨。换句话说，透过弱势货币的透镜看投资回报，会使其显得比实际情况更强劲。以本例而言，对标普指数的投资，对美元本位投资者回报率为 18%，对日元本位投资者为 17%，对人民币本位投资者为 13%，对欧元本位投资者仅为 4%，对瑞士法郎本位投资者仅为 3%，而对黄金本位投资者，其回报率为 -28%。
- 货币走势对财富转移和经济状况影响巨大。当一个人的本币贬值，它会降低其财富和购买力，使其商品和服务在别国货币计价下更便宜，同时使别国的商品和服务在其本币计价下更昂贵。通过这些方式，它会影响通货膨胀率以及交易流向（谁向谁购买什么），尽管这种影响存在滞后性。因此，你是否进行货币对冲至关重要。如果你对货币没有看法，也不想持有看法，该怎么办？你应该始终对冲你最低风险的货币组合，并在此基础上，如果你认为自己有能力做好的话，再进行战术性调整。我现在不打算详细阐述我具体如何操作，不过稍后会谈到。
- 至于债券，即债务资产，因为它们是对支付货币的承诺，当货币价值下降时，即使其名义价格上涨，其实际价值也会降低。去年，10 年期美国国债以美元计回报率为 9%（约一半来自利息，一半来自价格），以日元计为 9%，以人民币计为 5%，以欧元计为 -4%，以瑞士法郎计为 -4%，以黄金计为 -34%——而现金是更糟糕的投资。所以，你应该明白为什么外国投资者不喜欢美元债券和现金了（除非他们进行了货币对冲）。迄今为止，债券供需失衡尚未构成严重问题，但未来将会有大量债务（近 10 万亿美元）需要展期。同时，美联储似乎很可能倾向于放宽政策以压低实际利率。由于这些原因，债务资产看起来缺乏吸引力，尤其是在收益率曲线的长端，收益率曲线进一步变陡似乎是大概率事件，但在我看来，美联储的宽松力度是否会像当前定价所折现的那么大，值得怀疑。
美股大幅跑输非美股市与黄金
如前所述，尽管美股以美元计价表现强劲，但在那些走强的货币计价下，其强势程度则大打折扣，并且显著落后于其他国家的股市表现。显然，投资者更愿意持有非美股而非美股，正如他们更倾向于非美债而不是美债和美元现金一样。
更具体地说，欧股跑赢美股 23%，A股跑赢 21%，英国股市跑赢 19%，日本股市跑赢 10%。新兴市场股市整体表现更佳，回报率达 34%，而新兴市场美元债回报率为 14%，新兴市场本币债以美元计整体回报率为 18%。换言之，资金流、资产价值乃至财富都出现了从美国流出的大规模转移，而正在发生的情况很可能会导致更多的资产再平衡与多元化配置。
去年美股以美元计价的强劲表现得益于盈利增长和市盈率扩张。具体而言，盈利以美元计增长 12%，市盈率上升约 5%，股息率约为 1%，因此标普指数的美元总回报率约为 18%。标普 500 指数中约占其市值三分之一的「科技七巨头」股票，在 2025 年实现了 22% 的盈利增长；而与普遍看法相反，标普指数中其余 493 只股票也实现了 9% 的强劲盈利增长，因此整个标普 500 指数的盈利增长为 12%。这是由销售额增长 7% 和利润率提升 5.3% 共同推动的，因此销售额贡献了盈利增长的 57%，利润率改善贡献了 43%。看起来，利润率改善的相当一部分要归因于技术效率提升，但我无法通过具体数据来确证。无论如何，盈利改善在很大程度上是由于经济蛋糕（即销售额）的扩大，而公司（以及持有公司的资本家）攫取了其中大部分成果，工人获得的份额相对较少。未来，密切关注那些转化为利润的利润率增长将至关重要，因为市场目前正对这些大幅增长进行定价，而左翼政治力量正试图分得更大份额的蛋糕。
估值与未来预期
虽然了解过去比预测未来容易，但只要我们理解最重要的因果关系，我们确实能从现状中获得有助于更好预判未来的信息。
例如，我们知道，在高市盈率和低信用利差的背景下，估值似乎已处于高位。若以史为鉴，这预示着未来股票回报率将处于低位。当我基于当前股债收益率水平，采用正常生产率增长及其带来的利润增长来计算预期回报时，我得到的长期股票预期回报率约为 4.7%（处于历史后 10% 分位）。相对于当前约 4.9% 的债券回报率而言，这一水平非常低，表明股票风险溢价已处于低位。此外，信用利差在 2025 年已收窄至极低水平，这对低评级信用资产和股票资产曾是利好，但也意味着利差进一步下降的空间有限而上升概率增加，这对这些资产构成利空。
所有这些都意味着，目前已很难从股票风险溢价、信用利差和流动性溢价中榨取更多回报。这也意味着，如果利率上升（这是可能发生的，因为随着货币价值下降，供需驱动的压力正在加剧——即供给增加而需求前景恶化），在其他条件不变的情况下，将对信贷和股票市场产生重大的负面影响。
当然，美联储政策和生产率增长前景仍存重大疑问。新任美联储主席及联邦公开市场委员会很可能倾向于压低名义利率和实际利率，这将支撑资产价格并催生泡沫。至于生产率增长，2026 年可能会有所改善，但改善幅度会有多大，以及其中多少能转化为公司利润、股价并最终惠及资本所有者，又有多少会以薪酬调整和税收形式流向工人及社会主义者（这是典型的政治右/左翼问题），目前仍不确定。
符合经济机器的运行逻辑，2025 年美联储降息和放宽信贷降低了贴现率，决定了未来现金流的现值并压低了风险溢价，共同造就了前述结果。这些变化支撑了在再通胀环境中表现良好的资产价格，尤其是权益类和黄金等长久期资产，因此当前这些市场已不再便宜。此外值得注意的是，这些再通胀举措对风险投资、私募股权和房地产（即非流动性市场）助益不大。这些市场正面临困境。
如果相信风投和私募领域的账面估值（多数人并不相信），当前流动性溢价已处于极低水平；我认为随着这些机构承担的债务必须以更高利率展期，且流动性筹集压力不断积聚，流动性溢价很可能大幅上升，这将导致非流动性资产相较流动性资产出现下跌。
总而言之，在重大财政与货币再通胀政策推动下，几乎所有资产以美元计价都出现大幅上涨，目前价格已相对偏高。
政治格局的变迁
审视市场变化时必须关注政治格局的变迁，2025 年尤其如此。由于市场和经济影响政治，政治也影响市场和经济，政治在推动市场和经济方面发挥了重要作用。
更具体地说，对美国乃至全球而言：
- 特朗普政府的国内经济政策过去是、现在仍然是对资本主义力量的一次杠杆化押注，旨在重振美国制造业并赋能美国人工智能技术，这促成了我上面描述的市场变动。
- 其外交政策吓退并疏远了一些外国投资者，对制裁和冲突的担忧支撑了我们所见到的投资组合多元化及黄金购买行为。
- 其政策加剧了财富与收入差距，因为作为资本家的「有产者」（前 10% 人群）持有更多股票财富，且他们的收入增长也更大。
由于第三则的影响，那些身处前 10% 的资本家现在不认为通胀是问题，而大多数人（后 60% 的人群）却感到不堪重负。货币价值问题，即可负担性问题，很可能成为明年的首要政治议题，这将导致共和党失去众议院控制权，并引发一个非常混乱的 2027 年，为 2028 年注定激烈的左右翼对决大选埋下伏笔。
更具体地说，2025 年是特朗普四年任期中控制国会两院的第一年，这历来是总统推行其主张的最佳时机，因此我们看到其政府全力激进押注资本主义——即强力刺激性的财政政策、减少监管以使货币和资本更加充裕、降低大部分商品的生产难度、提高关税以保护国内生产者并增加税收、积极支持关键产业生产。这些举措背后，是特朗普主导的从自由市场资本主义向政府导向资本主义的转变。
基于民主制度的运作方式，特朗普总统拥有两年不受阻挠的执政期，但其政策可能在 2026 年中期选举中被大幅削弱，并在 2028 年大选中被逆转。他必定感到这不足以完成他认为必须完成的事。但如今，一个政党能长期执政已属罕见，因为他们很难兑现承诺以满足选民的经济和社会期望。
事实上，当执政者无法长期施政以满足选民期望时，民主决策的可行性就值得质疑。在发达国家，看到左翼或右翼的民粹主义政客鼓吹极端政策以实现跨越式改进，随后却未能兑现承诺并被赶下台，正成为一种常态。这种频繁的极端轮替正在破坏稳定，宛如过去欠发达国家的状况。
无论如何，以特朗普总统为首的强硬右翼与强硬左翼之间正在酝酿一场重大斗争，这一点日益明显。1 月 1 日，我们看到反对派在 Mamdani 的就职典礼上集结，Zohran Mamdani、Bernie Sanders 和 Alexandria Ocasio-Cortez 联合起来，共同支持反亿万富翁的「民主社会主义」运动。这将是一场围绕财富与金钱的斗争，很可能会影响市场和经济。
关于地缘政治、自然力量及科技
关于世界秩序和地缘政治的变化，2025 年出现了从多边主义（渴望在多边组织监督的规则下运作）向单边主义（强权主导，各国基于自身利益行事）的明显转向。这已经并将继续增加冲突威胁，导致大多数国家增加军费开支及为此进行借贷融资。这也促使经济威胁与制裁的更多使用、保护主义抬头、去全球化加剧、更多投资与商业交易、更多外资承诺投入美国、黄金需求增强，以及外国对美国债务、美元和其他资产的需求下降。
关于自然力量，气候变化持续演进，同时特朗普政府在政治上引导了支出转向并鼓励能源生产，试图淡化该问题。
关于科技，显然已进入泡沫初期的人工智能热潮对一切产生了巨大影响。我将很快发布一份关于我的泡沫指标显示的说明，因此现在不深入探讨此话题。
此外，还有很多值得深思，而我们尚未过多涉及美国以外的情况。我发现，理解历史模式及其背后的因果关系，拥有经过充分回测且系统化的策略，并运用人工智能和优质数据，其价值无法估量。这就是我的行事之道，也是我希望传达给诸位的要义。
总结
总而言之，基于这套分析框架，我认为债务/货币/市场/经济动力、美国内部政治动力、地缘政治动力（例如增加军费开支及为其融资的借贷）、自然力量（气候）以及新技术力量（例如 AI 的成本与效益），将继续成为塑造整体格局的主要驱动力，并且这些力量将大致遵循我在著作中阐述的「大周期」模板。
鉴于篇幅已过长，我在此不作深入展开。如果你读过我的著作《国家如何破产：大周期论》（How Countries Go Broke: The Big Cycle），你会了解我对周期演进路径的看法；若你希望进一步学习却尚未阅读，我建议你读一读。
关于投资组合构建，虽然我不想成为你的投资顾问（即我不想直接告诉你应持有何种头寸并让你简单遵循我的建议），但我确实希望帮助你做好投资。尽管我认为你可以推测出我喜欢和厌恶的持仓类型，但对你而言最重要的是拥有自主决策的能力，无论是自行押注市场的优劣表现，还是构建并坚守一套卓越的战略资产配置组合，抑或是挑选能为你做好投资的管理人。
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