撰文：YQ
编译：Yangz，Techub News
根据数据来源不同，2025 年 10 月 10 日至 11 日的加密货币清算事件规模估计在 190 亿至 400 亿美元之间——这使得自动减仓（ADL）这一晦涩的技术机制，成为了数百万交易者亲历的残酷现实。
何为自动减仓（ADL）？
本质上，ADL 是杠杆交易系统的偿付能力保护机制。当交易者的持仓保证金不足，且通过常规市场机制平仓会引发坏账时，系统将强制平仓市场中盈利的仓位以吸收亏损。
其运作模式可理解为三级瀑布风控体系：
- 第一级——市场强平：当持仓跌破维持保证金，交易所尝试通过订单簿平仓。若平仓价优于破产价格（保证金归零价位），剩余资金将流入保险基金。
- 第二级——保险基金：当市场强平可能产生坏账时，由保险基金承担损失。该资金来源于交易所注资及历史强平盈余积累。
- 第三级——自动减仓：当保险基金无法覆盖损失时，系统将识别盈利的仓位并强制平仓，以维持平台整体偿付能力。
各主流交易所的自动减仓排序算法解析
通过分析不同交易所的实现方案，我发现虽然核心概念一致，但每家交易所都会根据其风险理念调整计算公式。以下是实际使用的算法：
币安：
- 盈利仓位排序公式：ADL 排序值 = 收益率% × 有效杠杆 亏损仓位排序公式：ADL 排序值 = 收益率% / 有效杠杆
其中：收益率% = 未实现利润 / 绝对值(仓位名义价值)；有效杠杆 = 绝对值(仓位名义价值) / (账户余额 - 未实现亏损 + 未实现利润)
Bybit：ADL 排序值 = 杠杆化盈亏
- 盈利仓位 = (标记价格 / 平均开仓价格 - 1) × 杠杆倍数
- 亏损仓位 = (标记价格 / 平均开仓价格 - 1) / 杠杆倍数
注：Bybit 明确说明即使亏损仓位也可能被选中，但优先考虑盈利仓位。
OKX：ADL 排序采用标准公式，但配备动态触发条件。自动减仓在三种条件下触发：
- 快速消耗：保险基金 8 小时内下跌 30%
- 波动阈值：基金净值 8 小时均值 - 最大值(30%, 5 万美元)
- 流动性风险：因市场深度不足无法执行强制平仓
Hyperliquid：
- ADL 排序指数 = (标记价格 / 开仓价格) × (名义仓位价值 / 账户总资产)
这一精巧的公式通过单次计算同时捕获盈利比率与仓位相对账户总规模的占比。
所有公式的共同特性
尽管存在差异，但所有 ADL 公式都遵循核心原则：
- 盈利放大：更高的未实现盈利百分比会提升 ADL 优先级
- 杠杆乘数：更高的有效杠杆将显著提高排序位次
- 方向隔离：多空仓位独立排序
- 盈利优先：仅当所有盈利仓位耗尽后才会选择亏损仓位
这些微妙差异反映出各交易所的风险管理理念：币安通过详细计算有效杠杆考量整体账户状态；Hyperliquid 的比率法在数学上尤为优雅；OKX 的多重触发机制则展现出超越简单资金消耗的精密性。
这些公式确保杠杆最高、盈利最多的仓位将优先被减仓。换言之，那些为追求最高回报而承担最大风险者，将成为维护系统稳定性的代价——这种机制在残酷中透着精密的美学。
CEX 与 DEX：自动减仓的两种根本性差异
自动减仓的实施方式揭示了 CEX 与 DEX 之间深刻的理念差异。通过分析两者在「10.11」危机期间的表现，其对比令人震惊。
CEX 的自动减仓：黑箱模式
CEX 以极低的透明度运作自动减仓，从而在交易者行为中形成了我称之为「不确定性溢价」的现象：
- 不透明的触发机制：保险基金水平和消耗阈值始终是严格保密的商业机密
- 内部化执行：自动减仓在私有撮合引擎内进行，完全不具外部可见性
- 有限的报告机制：事后仅发布经过筛选的、往往被「净化」的数据
- 自由裁量权：人工干预可在不事先通知或披露的情况下修改规则
在这场危机中，这种不透明性催生了市场恐慌。交易者无法评估自身实际风险，导致预防性平仓行为激增，从而放大了市场崩盘的连锁反应。这正是缺乏透明度反而比风险本身造成更严重后果的典型案例。
DEX 的自动减仓：透明度的双刃剑
DEX 通过智能合约实施自动减仓，形成了完全透明但缺乏灵活性的机制：
- 公开参数：所有触发条件和排序公式均在代码中可见
- 实时可观测性：每个自动减仓事件都被不可篡改地记录在区块链上
- 不可变规则：智能合约执行过程完全排除人工干预可能
- 可验证的公平性：任何人都能审计验证自动减仓是否严格遵循既定规则
Hyperliquid 在这场危机中的表现完美体现了这种透明度的优势与局限。该平台在 20,000 名用户中触发的 35,000 次自动减仓事件，为分析研究提供了前所未有的数据集。但正是这种透明度同时暴露了系统的机械性残酷——智能合约无法识别它们何时将摧毁一个精心构建的对冲投资组合。
自动减仓机制的利弊分析
在研究了十月期间数千起自动减仓案例后，我对这一争议性机制形成了更细致的认知。
支持自动减仓的理由
- 防范交易所破产：若无自动减仓，当亏损超出储备资金时交易所将面临破产。而交易所倒闭意味着所有用户的资产归零。自动减仓至少能维持平台运转，使交易得以恢复。
- 维护市场完整性：通过防止坏账累积，自动减仓确保持续合约的零和特性在数学上保持完整。系统中每损失一美元，必然有对应的一美元在其他地方获得。
- 提供风险透明度：ADL 五级指示系统虽不完美，但为交易者提供了实时评估自身减仓风险的能力。这至少在理论上允许进行动态仓位管理。
- 优化退出时机：与直觉相反，10 月份的数据显示，自动减仓实际上通过迫使空头头寸在市场底部附近平仓而帮助了许多交易者。若无此机制，多数人会在反弹中继续持有，从而减少利润。
反对自动减仓的理由
- 惩罚成功者：自动减仓明确优先针对盈利最多的交易者。这形成了一种扭曲的激励结构——过度成功反而成为负担。如同惩罚优等生来帮助差生。
- 破坏投资组合对冲：当自动减仓摧毁精心构建的对冲策略时，会产生最致命的冲击。一个用于对冲多头风险的盈利空头头寸若被强制平仓，可能引发整个投资组合的连锁亏损。
- 存在时间盲区：即使有预警指标，在极端波动期间自动减仓仍可能在几分钟内触发。此次危机期间，交易者的风险等级在 300 秒内从一级骤升至五级——这已超出人类反应极限。
- 将个人损失社会化：自动减仓本质上强制盈利交易者非自愿地承担他人失败头寸的损失。这违背了市场中个体责任的基本原则。
「10.11」崩盘中自动减仓是福是祸？
数据揭示的真相比初期报告更为复杂。我的分析显示，自动减仓既是救世主也是毁灭者，且往往同时扮演着双重角色。
自动减仓的积极效应
对 Hyperliquid 透明数据的分析揭示了一个惊人现象：自动减仓实际上提高了绝大多数空头头寸的盈亏。原因何在？时机选择。35,000 次自动减仓事件集中在 5 分钟窗口内（UTC 时间 21:16-21:21），此时大多数资产价格正处于底部区域。在比特币 102,000 美元时的强制平仓虽在当时令人痛苦，但当几小时内价格反弹至 108,000 美元时，这一操作却显得十分明智。
交易平台偿付能力全面保持稳定。尽管遭遇加密史上最大清算事件，所有主流交易所均未破产。HLP 保险库甚至单日实现了 4000 万美元盈利，证明即使在大规模自动减仓期间，危机中的流动性提供仍能创造收益。
该系统防止了更恶劣后果。若无自动减仓，连锁破产可能使市场瘫痪数日甚至数周。而该机制确保市场在危机峰值后数小时内即恢复正常交易。
自动减仓的负面效应
真正的损害源于使自动减仓成为必要的市场结构失灵。在 UTC 时间 20:40 至 21:35 期间，做市商策划了我称之为「协同撤离」的行动。市场深度从 120 万美元暴跌 98% 至仅 2.7 万美元。这并非恐慌——而是当机构发现 87% 持仓为多头且预知后续走势时，经过精密计算的自我保全策略。
自动减仓通过摧毁投资组合成为连锁反应的放大器。一个记录在案的典型案例是：某交易者持有 500 万美元的 BTC 多头（3 倍杠杆），以 50 万美元 DOGE 空头（15 倍杠杆）作为对冲，同时持有 100 万美元 ETH 多头（5 倍杠杆）。高杠杆下盈利丰厚的 DOGE 空头首先被自动减仓，失去对冲保护后，BTC 和 ETH 头寸在数分钟后相继爆仓。最终导致投资组合全军覆没。
基础设施崩溃使情况雪上加霜。正如一位分析师指出：「连锁清算导致服务器被数以百万计的请求淹没。做市商无法及时挂出买单，从而形成流动性真空。」 自动减仓触发与基础设施故障之间形成的反馈循环，造成了前所未有的破坏力。
更优的自动减仓机制设计
基于此次崩盘的实证证据，自动减仓系统应从以下方面进行改进：
1. 分级延迟自动减仓机制：用渐进式预警取代即时减仓，在保障系统偿付能力的同时维护交易者自主权
- 倒计时 60 秒：向高风险仓位发送当前队列位置预警
- 倒计时 30 秒：提供按市价自主减仓选项
- 零时刻：仅对未自主减仓的仓位执行强制减仓
2. 做市商义务机制：自愿流动性供给模式已宣告失败。未来市场结构需建立：
- 压力时期维持最低报价的约束性义务
- 与危机时期表现挂钩的增强返佣与特权
- 为危机中维持流动性的做市商提供自动减仓保护
- 对系统压力事件中擅离职守的惩罚机制
3. 动态保险金要求：静态保险基金比率已被证明不足。应基于以下因素动态调整：
- 仓位集中度指标（87% 多头偏好已是明显预警）
- 跨保证金风险敞口放大系数
- 封装资产关联性风险
- 实时做市商参与度水平
4. 投资组合感知型 ADL：当前自动减仓机制对仓位关系视而不见，无差别摧毁对冲策略。改进设计应：
- 减仓前识别对冲关联关系
- 提供维持对冲比例的组合级减仓选项
- 允许交易者指定受保护的对冲组合
- 实施最小化组合整体冲击的智能减仓
5. 混合透明度模式：融合 CEX 效率与 DEX 的可问责性：
- 实时公布保险基金总额
- 展示自动减仓队列的统计分布
- 执行后提供链上自动减仓事件验证
- 允许交易者购买自动减仓保险或优先保护
ADL：市场成熟度的镜子
10 月的崩盘表明，自动减仓并不是非黑即白，而是折射出加密市场结构缺陷的一面镜子。当做市商逃离、基础设施崩溃、87%的头寸倾向同一方向时，自动减仓成为了阻止系统全面崩溃的唯一机制。
自动减仓通过强制最优退出时机帮助了大多数空头头寸，这一惊人发现表明该机制本身并非存在缺陷——问题在于需要依赖它的市场体系。在拥有可靠流动性提供者、健全基础设施和均衡头寸分布的有效市场中，自动减仓应该极少被触发。
前进的方向不是取消自动减仓，而是构建一个不再迫切依赖它的市场体系。这需要根本性变革：
- 做市商在危机期间不能擅离职守
- 基础设施应能随压力扩展，而不仅是交易量
- 风险管理需防止极端头寸失衡
- 即使在强制行动中也能建立信任的透明度
在这些改革实现之前，自动减仓仍将是两害相权之选，是「必要的恶」——这个违背自由市场原则的机制，却是维持市场存续所必需。「10.11」崩盘表明，面对 190-400 亿美元的清算规模，选择并非介于自动减仓与公平之间，而是自动减仓与全面崩溃之间。
或许真正的启示在于：在通过共享保证金池连接的杠杆市场中，纯粹的个人自由只是一种幻觉。当有人亏损超过其本金时，必然需要他人承担损失。自动减仓只是决定了这个承担者是谁。10 月的数据表明，我们正在慢慢领悟这个教训。但根据历史经验，当贪婪再次压倒恐惧时，我们是否还能铭记这个教训，仍然值得怀疑。
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