撰文：A1 Research

编译：Saoirse，Foresight News

编者按：CLOB DEX（中央限价订单簿去中心化交易所）是 Perp DEX（永续合约去中心化交易所）的主流技术架构，支撑其超 92% 的市场份额。本报告聚焦 CLOB DEX 生态，解析其在衍生品市场的主导地位、现货扩张机遇及行业挑战，为把握去中心化交易趋势提供参考。

核心要点

• 零手续费竞争压缩了整个 CLOB DEX（中央限价订单簿去中心化交易所）领域的利润空间。市场龙头 Hyperliquid 尽管交易量保持稳定，但其 9 月营收仍下跌 39%，降至 6893 万美元。与此同时，Lighter 每月处理 1330 亿美元交易量，且对零售用户实行零手续费政策，进一步加剧了行业竞争压力。
• 除标准交易手续费外，各类新型盈利模式已逐步涌现。其中，Paradex 借助订单流支付（PFOF）机制（向做市商收取 0.5 至 3 个基点的费用）及用户存款收益实现盈利；而 ADEN.io（由 Bugscoin 开发）则通过后端收入分成模式，获取基础设施相关费用。
• 应用链当前虽占据主导地位，但新型高性能单体 L1 公链正加速崛起。这类公链凭借其并行处理技术与高效虚拟机（VM），有望成为去中心化交易基础设施的下一片前沿领域。
• CLOB（中央限价订单簿）现货渗透率仅为 12.4%，这一数据背后潜藏着巨大的扩张机遇。从月度数据来看，自动做市商（AMM）的现货交易量高达 2120 亿美元，而 CLOB 的现货交易量仅为 264 亿美元，二者规模差距显著，也印证了 CLOB 在现货市场的增长空间。
• 2022 年至 2025 年期间，去中心化交易所（DEX）期货交易量占中心化交易所（CEX）期货交易量的比例，从不足 2% 提升至 8%。这一显著增长强有力地表明，DEX（尤其是采用中央限价订单簿机制的 CLOB 类 DEX）正持续赢得用户青睐。

本报告采用数据驱动的分析方法，重点研究主网已上线且指标可观测的 CLOB 平台；主网上线前或处于测试网阶段的项目将单独标注，不纳入核心对比范围。

竞争格局

短短两个月内，有一家去中心化交易所（DEX）两度刷新月度交易量纪录：2025 年 7 月，它成为首个单月永续合约（Perp）交易量突破约 3190 亿美元的 DEX；到了 8 月，其永续合约交易量进一步攀升至近 3980 亿美元，再度打破纪录，创下迄今为止所有链上交易平台的新高。这家交易所正是 Hyperliquid—— 它是基于自有 Layer1 构建的全链上中央限价订单簿（CLOB），专为实现低延迟撮合与中心化交易所级别的吞吐量而设计。

尽管取得了上述成绩，行业竞争却日趋激烈。从 9 月的交易量数据可见，新兴 CLOB DEX 正带来越来越大的压力 —— 它们不仅能提供相近的延迟表现，还推出了更低的手续费与力度可观的激励政策。而推动这一竞争态势的核心，在于 CLOB 模式 DEX 已能凭借深厚的流动性，结合透明高效的价格发现机制，对中心化交易所（CEX）构成切实的挑战。

2025 年，基础设施领域的进步（性能持续提升的 L1、更先进的 Rollup SDK、零知识证明（ZK）基础设施及高吞吐量数据可用性（DA）解决方案），加之机构对自托管衍生品需求的不断增长，推动 CLOB 从 DeFi 领域中颇具潜力的实验项目，发展成为核心交易基础设施。然而，dYdX v4、Dexalot 等早期入局者如今已不再是市场领导者，这不禁引发疑问：在这个快速演变的领域中，真正决定市场主导地位的因素究竟是什么？

本报告围绕交易量、未平仓合约、用户增长、手续费经济学及基础设施选择五大维度，梳理中央限价订单簿（CLOB）的竞争格局，并基于 2025 年 9 月 DeFiLlama、Token Terminal、Artemis 与 Flipside Crypto 四大平台的数据，对头部 10 家协议展开全面分析。

市场指标深度剖析

本分析的核心部分聚焦于当前已上线的 10 家规模最大的链上中央限价订单簿（CLOB）平台，数据覆盖截至提取当日的过去 30 天。这些协议因占据可观的市场份额与未平仓合约规模，成为本次重点分析对象。

图 1：按 30 天交易量划分的市场份额饼图（10 家协议：Hyperliquid、Lighter、EdgeX、Aster、ADEN、Drift、Paradex、dYdX v4、BlueFin、Injective）。来源：DeFiLlama，2025 年 9 月 23 日。

整体市场分析

2025 年，链上衍生品交易发生了显著变革：CLOB DEX（中央限价订单簿去中心化交易所）不仅在永续期货市场确立了前所未有的主导地位，还在现货交易领域占据了特定细分市场。

在排名前 20 的去中心化永续合约协议中，CLOB DEX 的市场渗透率高达 92.04%，30 天交易量达 6070 亿美元；相比之下，非 CLOB 协议的 30 天交易量仅为 483.7 亿美元。

图 2：前 20 大 Perp DEX 按 30 天交易量划分的市场份额 —— 数据截至 2025 年 9 月 23 日；来源：DeFiLlama；其中 CLOB 协议 11 家，非 CLOB 协议 9 家。

这与早期 DeFi 时代形成了鲜明对比 —— 在那个阶段，自动做市商（AMMs）主导了所有交易活动。

相反，现货交易市场仍由 AMMs 绝对主导：CLOB 协议的现货交易量占比仅为 12.4%（264 亿美元），而 AMMs 及其他协议的占比高达 87.6%（2120 亿美元）。

图 3：现货交易量市场份额（CLOB 与 AMM 对比）—— 数据截至 2025 年 9 月 23 日；来源：DeFiLlama；CLOB 包含 Hyperliquid 与 Aster；AMM / 其他类别包含同期数据中的另外 18 家 DEX。

这种显著差异凸显了 CLOB 架构的专业性：它在衍生品交易中表现出色，但在现货市场与 AMM 的流动性供给竞争时，却面临结构性挑战。这同时也为行业生态带来了巨大的未开发机遇 —— 若 CLOB 能在加密货币现货市场占据可观份额，其目标市场规模与收入潜力将实现大幅扩张。

未平仓合约趋势

图 4：各 CLOB DEX 协议的未平仓合约规模（单位：百万美元）—— 数据截至 2025 年 9 月 23 日；来源：DeFiLlama；Paradex 的未平仓合约数据来自协议前端；BlueFin 因数据缺口未纳入统计。在本次数据统计之后，Aster 已崛起为未平仓合约规模领先的平台。因此，读者需注意，图表中 Aster 的未平仓合约数据为加速增长前的特定时间点数值。

Hyperliquid 在链上 CLOB 未平仓合约规模中占据主导地位，约为 147.7 亿美元，占总量的 81.56%；紧随其后的是 Lighter（11 亿美元，占比 6.07%）、EdgeX（10 亿美元，占比 5.52%）及 Drift（5.469 亿美元，占比 3.02%）。Paradex 的未平仓合约规模正逐步增长，达 2.55 亿美元（占比 1.41%）；dYdX v4 为 2.21 亿美元（占比 1.22%）；ADEN 为 1.95 亿美元（占比 1.08%）。Injective 与 Aster 的占比最小，分别约为 1500 万美元（0.08%）与 700 万美元（0.04%）。

未平仓合约（OI）绝非单纯的「面子指标」，它不仅衡量交易量，更反映实际投入的资金规模与风险敞口。当高未平仓合约与高交易量并存时，往往意味着市场流动性深厚、持仓规模庞大，且有机构参与其中。相反，低未平仓合约与低交易量通常对应散户或其他主体的短期活动（如通过挖矿获取空投奖励、投机性资金流动），或仍在积累流动性的新兴协议。

Hyperliquid 占据 77% 的未平仓合约份额（注：根据上下文及网上数据分析，上文 81.56% 为在 9 个统计的 CLOB DEX 未平仓合约中的占比，77% 应为在整个 CLOB DEX 未平仓合约中的占比），这体现出其深厚的流动性「护城河」与强大的网络效应 —— 流动性会吸引更多流动性，而大资金交易者更倾向于选择点差小、滑点低的平台。

然而，需要注意的是，这种高度集中的格局也可能引发系统性风险：若 Hyperliquid 出现故障或安全问题，整个链上衍生品市场都可能受到冲击。

理想的市场格局应是未平仓合约在多家 CLOB 平台间实现更均衡的分布，以提升市场在不利环境下的整体抗风险能力。加密货币领域的历史事件（如 FTX、Mt. Gox、Terra 等平台的崩盘）已证明，过度集中会加剧系统性风险，并可能引发更广泛的市场危机。

用户增长指标

• Hyperliquid：2025 年 9 月月度活跃用户达 36.13 万（数据来源：Token Terminal）；2025 年上半年用户增长 78%，钱包地址数从 29.1 万增至 51.8 万。
• Lighter：截至 2025 年，存款用户超 17.1 万；每日新增钱包注册量从年初开始大幅增长，9 月末峰值时约为 6000 个（数据来源：Dune Analytics）。
• Aster：代币发行后 24 小时内，钱包创建量达 33 万个；累计申领量超 200 万（部分可能由空投及赵长鹏的支持推动而被高估）；最近一周交易量达 54.5529 万笔；9 月日交易量峰值达 36.7 亿美元（数据来源：Dune Analytics）。
• dYdX v4：月度活跃用户基数稳定，约为 1.99 万；两年多来，每周交易者数量始终稳定在 1.5 万人以上（数据来源：Token Terminal）。
• Drift：月度活跃用户达 1.86 万，这一增长与基于 Solana 的跨保证金永续合约发展及 DeFi 集成范围扩大密切相关（数据来源：Token Terminal）。
• Paradex：链上数据显示，存款用户数量持续上升，2025 年年中以来存款增长加速，且得到 Paradigm 的支持（数据来源：Dune Analytics）。

Hyperliquid 的用户增长呈现出成熟且持续的增长态势，同时获得了机构的认可。Aster 的用户激增可能得益于赵长鹏（币安创始人，近期已以顾问身份加入）的推动及丰厚的叠加激励措施，但其长期用户活跃度仍有待观察。

dYdX v4 与 Drift 作为早期入局者，虽用户群体规模较小但保持稳定，且用户留存率较高 —— 这可能得益于它们早期的市场定位。

手续费收入分析

月度手续费表现揭示了 CLOB 生态系统中，不同平台在盈利效率与竞争定位上的显著差异。对 6 家协议的利润表分析显示，它们在绝对收入规模与手续费获取率上均呈现出不同趋势。

2025 年 9 月月度表现：

• Hyperliquid：6893 万美元（较 8 月的 1.1373 亿美元有所下降）。
• Aster：2128 万美元（较 8 月的 1657 万美元有所上升）。
• Drift：410 万美元（较 8 月的 487 万美元有所下降）。
• BlueFin：256 万美元（较 8 月的 324 万美元有所下降）。
• dYdX v4：94.0987 万美元（相对稳定）。
• ADEN：基础设施费用 39.6919 万美元（较 8 月的 30.3556 万美元有所上升）。

2025 年 9 月手续费获取效率：

• dYdX v4：月度手续费率 1.28%（94 万美元 ÷ 73.4 亿美元交易量）。
• Aster：月度手续费率 1.14%（2128 万美元 ÷ 187 亿美元交易量）。
• Drift：月度手续费率 0.29%（410 万美元 ÷ 140 亿美元交易量）。
• ADEN：月度手续费率 0.25%（40 万美元 ÷ 159 亿美元交易量）*。
• Hyperliquid：月度手续费率 0.20%（6893 万美元 ÷ 3503 亿美元交易量）。
• BlueFin：月度手续费率 0.06%（256 万美元 ÷ 44 亿美元交易量）。

注：ADEN 的手续费为基础设施 / 开发者费用，而非直接交易手续费。

6 个月收入趋势分析：

• Hyperliquid：收入从 8 月的 1.1373 亿美元大幅降至 9 月的 6893 万美元，表明尽管其在交易量上仍居领先，但面临的竞争压力不断加大。
• dYdX v4：月度收入稳定在 100 万美元左右，说明其用户基数稳定但规模有限。
• Aster：收入从 7 月的 789 万美元大幅增长至 9 月的 2128 万美元，显示出快速的市场渗透能力。
• Drift：收入较峰值略有下降，在 Solana 生态系统中面临竞争压力。
• ADEN：基础设施收入模式持续增长，通过后端盈利实现月环比增长 30%。
• BlueFin：收入表现波动，近期有所下降，在 Sui 生态系统中难以维持稳定的手续费获取能力。

手续费模式分类

高效手续费模式：

这类模式的手续费占交易量的比例相对较高，盈利效率突出。dYdX v4 与 Aster 的手续费获取率最高（分别为 1.28% 与 1.14%），这可能反映出它们要么定位于服务高端用户，要么在特定细分市场面临的竞争压力较小。

值得注意的是，Aster 较高的手续费获取率可能得益于其通过高额奖励计划吸引的「激励型用户」—— 这使其在竞争加剧的背景下，仍能维持较高的手续费水平。相比之下，dYdX 凭借长期积累的品牌优势，通过为重视平台可靠性与执行质量的忠实用户提供服务，实现了稳定的手续费获取。若未来奖励力度减弱，Aster 的手续费水平可能回落；而 dYdX 的较高手续费则可能因强大的交易者忠诚度与品牌信任度得以维持。

规模驱动模式：

这类模式依靠高交易量与有竞争力的手续费率，通过规模优势实现可观的绝对收入。Hyperliquid 0.20% 的手续费率体现了其为维持交易量领先地位而采取的竞争性定价策略，但凭借规模优势，其绝对收入（6893 万美元）仍远超其他竞争对手。

基础设施收入模式：

这类模式主要通过后端服务或合作伙伴服务盈利，聚焦于企业级（B2B）基础设施 monetization，而非直接向用户收取交易手续费。ADEN 不断增长的后端盈利（来自合作伙伴的开发者费用）便是典型例子 —— 它没有选择面向消费者（B2C）的交易手续费模式，而是通过 B2B 基础设施服务获取价值。

竞争压力指标

所有成熟协议的手续费获取率均出现普遍下降（尤其是 Hyperliquid 月环比下降 39%），这一趋势反映出零手续费竞争对手（如 Lighter，月交易量 1330 亿美元，手续费为 0）带来的压力，导致全行业利润空间压缩。不过，Lighter 仍会向做市商与高频交易者收取费用。这一趋势可能是暂时的，直至潜在的手续费策略调整出现；若未来各平台的总成本趋于一致，预计部分受激励驱动的交易量将回流到执行效率更高的平台。

无利润表数据的协议：

• Lighter：对零售交易不收取手续费，但会向做市商与高频交易者收费。该平台月交易量达 1330 亿美元，对基于手续费盈利的 DEX 模式构成了重大竞争威胁。
• Paradex：采用订单流支付（PFOF）模式，向机构做市商收取少量费用（0.5-3 个基点），以获取精选零售订单流，从而实现用户零交易手续费。此外，该平台还通过用户存款收益分成、资产管理金库业绩提成及集成货币市场的点差盈利。
• Injective Orderbook：采用社区治理的灵活手续费结构，包括负挂单手续费（如 - 0.005%，用于激励流动性）、正吃单手续费（约 0.05%），并通过 INJ 代币质押与交易量奖励提供 VIP 折扣，以促进长期用户参与。
• EdgeX：收取挂单手续费（0.015%）与吃单手续费（0.038%），并推出「大使计划」，提供手续费减免与返利积分。其收入来源包括交易手续费、做市手续费与清算手续费，同时根据用户的交易活动与社区贡献，通过 edgeX 积分发放奖励。

各平台详细分析

图 5：按 30 天永续合约交易量排名的前 10 大 CLOB 平台 —— 水平条形图（10 家协议：Hyperliquid、Lighter、EdgeX、Aster、ADEN、Drift、Paradex、dYdX v4、BlueFin、Injective）。来源：DeFiLlama，2025 年 9 月 23 日数据快照。

按 30 天永续合约交易量划分的层级：

第一层：月交易量 1000 亿美元以上

CLOB 生态呈现明显的集中化特征，两家协议占据了近 80% 的总交易量。

Hyperliquid 以 3503 亿美元的 30 天交易量位居榜首，占据 57.9% 的市场份额，同时掌控 77% 的未平仓合约（130 亿美元）。其定制化 HyperBFT Layer1 架构实现了其他平台难以企及的性能：交易零 Gas 费且最终确认时间低于 1 秒。该协议在验证节点中嵌入「纳米排序器」，能实现低于 50 毫秒的端到端延迟，同时保持一定程度的去中心化。

这种基础设施优势直接转化为更窄的点差和更深的订单簿，形成「流动性吸引流动性」的自我强化护城河。专业交易者更倾向于选择 Hyperliquid，因为它能最大限度降低逆向选择成本，并在市场波动、其他平台出现拥堵时，仍能保证交易执行的确定性。

Lighter 以 1330 亿美元的交易量（22.0% 市场份额）紧随其后，但其未平仓合约规模与其交易量并不匹配。该平台在以太坊 Layer2 上搭建了自定义低延迟架构，通过定制化零知识证明（ZK）电路实现可验证的订单撮合与清算。Lighter 的零手续费模式（针对零售用户）及通过递归 SNARKs 实现的 5 毫秒延迟，形成了极具吸引力的零售用户价值主张。它利用 ZK 证明对交易执行进行批量处理，既能实现低于 1 秒的结算速度，又能继承以太坊的安全性。

需关注的是，Lighter 针对零售用户的零手续费模式可持续性：尽管目前仍向做市商（MM）和高频交易者（HFT）收费，但未来可能调整手续费策略。

第二层：月交易量 150 亿 - 500 亿美元

这一层级的竞争者均通过独特的技术路径确立市场地位，构成了 CLOB 生态的「挑战者梯队」。

EdgeX 凭借混合架构领跑该层级，月交易量达 486 亿美元，手续费收入 5260 万美元。它基于 StarkEX 技术，将零知识证明验证的链下 Rust 撮合引擎（每秒处理超 20 万笔操作，延迟 10 毫秒）与链上结算相结合。这种设计在扩展性与可信度间取得平衡：通过链下撮合实现中心化交易所级别的速度，同时利用 ZK 证明在链上智能合约中验证，确保交易完整性。

Aster 以 187 亿美元的月交易量紧随其后，但 2025 年累计手续费收入已达 3980 万美元，增长势头迅猛。该平台运行于 BNB Chain，主打加密暗池与可产生收益的抵押品，支持最高 1001 倍杠杆。BNB Chain 约 3 秒的链上最终确认时间（升级后区块确认时间低于 1 秒），使其能实现快速链上结算，主要面向活跃零售用户；不过其性能暂不支持真正的高频交易（HFT），实际竞争优势可能来自对 BNB 原生流动性的获取。

Aster 获得了赵长鹏及币安生态的支持，在用户触达上具备优势，但需注意：在市场承压时，如此高的杠杆水平可持续性存疑。

ADEN 月交易量 159 亿美元，是基于 Orderly Layer2 基础设施（采用 Celestia 数据可用性方案）构建的白标 DEX。它将订单路由至 Orderly 网络的统一 CLOB 中 —— 该订单簿为 50 多个集成 DEX 前端共享，有效避免了流动性分散，实现了更深层次的资金池共享。ADEN 的收益来自生态系统收入分成，而非直接向用户收取手续费；其技术架构支持 1 秒最终确认时间与每秒 5000 笔交易（TPS）的吞吐量。

Drift 以 140 亿美元的月交易量收尾该层级，累计手续费收入 2480 万美元。它依托 Solana 400 毫秒的快速最终确认特性，推出了创新的「流动性三重机制」—— 整合链上 CLOB（DLOB）、虚拟 AMM 与即时（JIT）拍卖，确保即便在市场波动时也能维持充足流动性。Drift 通过 GPU 加速的「守护者」将撮合延迟降至 10 毫秒以下，同时其链上风险引擎支持多资产跨保证金模式。

该协议的成功关键在于解决了流动性启动难题：当 CLOB 流动性不足时，AMM 可提供备用流动性深度，而 JIT 拍卖则能吸引额外交易流量。

第三层：月交易量 30 亿 - 150 亿美元

Paradex 月交易量 94 亿美元，基于以太坊构建了采用 SN 堆栈（CairoVM）的 Layer2 应用链，主打零售友好型策略，在 250 多个交易市场中对零售用户实行零交易手续费。

其创新点在于摒弃了易被滥用的「取消优先」机制，采用双市场结构：「价格改善请求」（RPI）拍卖保护零售交易者利益，「报价请求」（RFQ）则支持机构私下交易，在全集成、高资金效率的链上主经纪商体系内，实现了优质零手续费交易体验。

该平台具备零知识证明（ZK）加密账户功能，可隐藏用户持仓、买卖点位与盈亏（PnL），吸引了注重隐私的机构资金；200 毫秒的最终确认时间，以及整合期权、盘前交易、现货与金库的统一界面，构建了全面的交易生态。

尽管 Paradex 目前规模不及 Hyperliquid（未平仓合约约 2.55 亿美元），但增长潜力显著：交易量与存款量持续上升，显示出活动规模的扩张。不过其可持续性仍需观察（尤其是「第二季 XP 积分」等激励计划的影响）；值得肯定的是，其零售导向的设计创造了公平交易环境 —— 这是许多受「取消优先」机制限制的 DEX 所不具备的，为长期用户留存奠定了基础。

dYdX v4 月交易量 73.4 亿美元，是基于 Cosmos SDK 构建的第一代独立应用链，订单簿由分布式验证节点网络维护。尽管实现了完全去中心化，但其架构特性（1 秒区块时间、约 10000 TPS 吞吐量）已落后于新一代高性能平台。

尽管品牌认知度较高，dYdX v4 的市场份额仍持续下滑，这凸显了在高度竞争市场中技术性能的关键作用。此外，作为独立的 Cosmos SDK 应用链，它在吸引用户时面临额外摩擦：成功的生态系统通常构建于能提供更广泛流动性与用户网络的基础层之上，这种「孤立性」可能限制其用户获取规模与生态扩张潜力。

BlueFin 月交易量 44 亿美元，依托 Sui 的 Move 智能合约实现无 Gas 费交易，并通过 Narwhal+Tusk 共识机制支持并行区块生成。

Sui 的有向无环图（DAG）架构理论上可支持 29.7 万 TPS 的吞吐量，为 BlueFin 提供了巨大的扩容空间，尽管目前的交易量尚未充分利用这一性能。该平台主打高频交易（HFT）级别的延迟表现，有望随着 Sui 生态成熟吸引机构用户。

Injective 月交易量 30.5 亿美元，是基于 Cosmos SDK 构建的应用链，通过频繁批量拍卖（FBA）机制减少抢先交易（frontrunning）。其金融优化型 Layer1 支持无需许可的验证节点与跨链 IBC 互操作性，可承载复杂衍生品业务。

性能与功能对比

图 6：性能与功能对比表

延迟基准

延迟表现凸显了不同架构的显著优势：

• Lighter（ZK Layer2）：通过 Layer3 ZK Rollup 优化，实际延迟达 5 毫秒
• EdgeX（StarkEx）：采用链下撮合与链上结算的混合模式，延迟 10 毫秒
• Hyperliquid（定制 Layer1）：基于 HyperBFT 共识，延迟 70 毫秒，但交易零 Gas 费
• Drift（Solana）：依托 Solana 的高吞吐量，延迟 400-480 毫秒
• dYdX v4（Cosmos）：采用分布式验证节点订单簿，延迟 1000 毫秒（1 秒）
• Paradex：通过 Cairo VM 优化，延迟 200 毫秒（Cairo VM 支持高效计算与快速证明生成，助力低延迟交易执行）
• Bullet：测试网观测延迟约 1 毫秒
• Monaco：测试网报告延迟低于 1 毫秒

吞吐量指标

不同架构的理论最大吞吐量差异显著：

• Hyperliquid：定制 Layer1 架构，实际吞吐量 200000 TPS
• BlueFin：依托 Sui 的并行执行能力，峰值吞吐量 297000 TPS
• Injective：根据配置不同，混合吞吐量 25000-400000 TPS
• Lighter：Layer 3 基础设施，实际吞吐量 10000 TPS
• Paradex：Layer2 ZK 应用链基础设施，实际吞吐量 7000 TPS
• Bullet：测试网吞吐量 7840000 TPS
• Monaco：测试网吞吐量 12500 TPS

订单类型与高级功能

订单类型的丰富度与协议成熟度及目标用户群体高度相关：

• 功能最全面：Hyperliquid（支持市价单、限价单、止损市价单、止损限价单、梯度单、时间加权平均价格单（TWAP））
• 标准功能：多数协议支持市价单、限价单与止损单
• 基础功能：新兴协议通常仅支持市价单 / 限价单（上线初期功能简化）

保证金体系与跨保证金能力

跨保证金支持已成为 CLOB 协议的「基础门槛」，所有受分析协议均具备该功能；但 Hyperliquid、Drift 与 ADEN 通过更先进的保证金设计脱颖而出：

• Hyperliquid 采用固定保证金率体系，无论持仓规模大小，保证金要求保持一致，有助于更好地管理杠杆，减少市场波动时的强制清算风险。
• Drift 运行于 Solana，依托其快速最终确认特性与原生多资产支持，实现多资产、多持仓的跨保证金模式，为复杂交易策略提供更高效的资金配置方案。
• ADEN 依托 Orderly Network—— 该网络采用 LayerZero 跨链消息协议，实现多链统一保证金与流动性管理。

清算机制

各协议采用三种不同的清算机制，分别在价格发现、速度或吞吐量上优化：

1. 链上拍卖（Hyperliquid、EdgeX、Aster、ADEN、Drift、BlueFin、Injective）

• 机制：当仓位抵押不足时，触发拍卖；清算者通过竞价偿还债务，获取该仓位。
• 优势：定价具有竞争性，执行去中心化，为用户提供更公平的退出机会。
• 权衡：依赖活跃的竞拍者参与；市场承压时，拍卖可能延迟或仅部分成交。

2. 基于 Leeper 机制（dYdX v4）

• 机制：指定机器人（bots）根据协议设定的「可成交」价格，自动在订单簿中执行清算。
• 优势：成交速度快、结果可预测；可灵活调整清算惩罚比例与保险机制。
• 权衡：依赖特定基础设施，存在一定中心化风险点。

3. 零知识证明验证（Paradex）

• 机制：清算流程在链下执行，最终通过有效性证明（通常批量处理）在链上确认。
• 优势：吞吐量高，Gas 成本低，具备强完整性保障。
• 权衡：架构复杂度提升，依赖证明生成器（prover）与数据可用性（DA）系统。

4. 零知识证明验证链上拍卖（Lighter）

• 机制：清算完全在 ZK Rollup 内部链上执行，采用零知识证明加密验证的链上拍卖模式。
• 优势：清算过程透明、公平且抗操纵，兼具中心化交易所的速度与 DeFi 的安全保障。
• 权衡：ZK Rollup 系统复杂度高，依赖零知识证明技术成熟度。

CEX 与 DEX CLOB 对比

尽管 CEX 在现货与衍生品交易量上仍占绝对主导，但随着 DEX 获得更多机构与零售用户认可，两大市场的竞争格局正逐步转变。

图 7：DEX 与 CEX 期货交易量占比变化（%），来源：The Block

图 7 显示，DEX 期货（含永续合约）市场份额呈明显上升趋势：2022 年初占比不足 2%，截至 2025 年 9 月已升至约 8%。2024-2025 年是增长最快的阶段，DEX 期货交易量首次在衍生品总市场中占据「有意义」的份额。

这一趋势与前文提及的基础设施成熟度高度相关，而 CLOB 数据（30 天交易量）进一步印证了其核心驱动作用：CLOB DEX 占据 92.04% 的链上永续合约交易量（6070 亿美元），远超非 CLOB 协议的 483.7 亿美元。Hyperliquid、Lighter 等平台已实现低于 1 秒的最终确认时间，执行质量可与 CEX 媲美，满足了机构交易者的性能要求。

图 8：DEX 与 CEX 现货交易量占比变化，来源：Blockworks Research

图 8 显示，DEX 现货交易量虽波动较大，但采用程度显著：2025 年交易活跃期，链上交易量可达 CEX 的 30%-60%。这种峰值通常出现在市场承压时（如 CEX 提现限制显现），反映出零售用户对 DEX 替代方案的接受度不断提升 —— 典型案例包括 FTX 等 CEX 崩盘导致零售用户资金严重损失的事件，推动用户转向更透明的 DEX。

目前，CLOB DEX 仅占据约 12.4% 的链上现货交易量（264 亿美元），而 AMM DEX 则达 2120 亿美元，这一差距反映了两种交易模式的定位差异。究其原因：AMM 的 swap 界面与聚合器操作更简洁、摩擦成本更低，尤其吸引从 CEX 迁移的零售用户；此外，许多 CLOB 运行于 Layer1 或 Layer2，用户需将资产从高组合性生态跨链转入，增加了入门复杂度，可能限制其增长。

尽管 CLOB DEX 在永续合约交易中表现强劲（6070 亿美元），但现货市场规模远大于衍生品市场，这为订单簿模式平台提供了巨大的增长机遇 —— 目前它们尚未充分挖掘这一潜力。

用户体验差距

CEX 仍在界面流畅度、亚秒级成交速度与全面服务支持上保持领先，其提供的进阶订单类型（如冰山单、多腿期权、条件单）也比多数 CLOB DEX 更丰富。

但 DEX CLOB 已大幅缩小差距：以 Hyperliquid 为代表的平台，在速度与易用性上已与 CEX 应用持平 —— 延迟稳定低于 1 秒，市价单、限价单、止损单、TWAP 单等核心订单类型已实现广泛支持。

短期来看，Gas 费、钱包操作摩擦，以及复杂订单类型的覆盖不足，仍可能成为限制 DEX CLOB 大规模采用的障碍。

监管优劣势对比

CEX 通常受益于关键司法管辖区（如美国 SEC、英国 FCA）的成熟监管框架，这有助于建立机构信任并提供投资者保护；但需注意，许多 CEX 在离岸地区运营或不受上述框架约束，并非所有中心化交易所都具备同等的监管透明度与监管覆盖。

相比之下，CLOB DEX 提供无需许可、无国界的访问，通过自我托管保障资产安全，且无需 KYC（客户身份验证），为用户提供更高自主权；但其面临的法律与监管环境仍在快速演变，且存在较多模糊地带。例如，欧盟《加密资产市场监管法案》（MiCA）、美国 SEC 最新指引等新规，对验证节点责任、协议执行力度等问题提出了不确定性 —— 这对重视法律确定性的机构参与构成了主要顾虑。

对于考虑「中心化 vs 去中心化」交易的机构而言，信任与监管透明度仍是重要但「依赖场景」的因素：两种模式在监管监督、可访问性与用户保护上各有取舍，需结合具体需求权衡。

信任假设差异

CEX 与 DEX 的信任模型存在本质区别：CEX 用户需信任中心化托管方的偿付能力与保险基金的有效性，接受一定程度的交易对手风险；而 DEX 用户依赖智能合约安全性、预言机数据准确性与治理透明度 —— 但不同 DEX 的审计质量与治理实践差异较大，导致风险轮廓各不相同。

功能对等性分析

图 9：功能对等性分析表

现货交易挑战

尽管 CLOB 在永续合约市场占据 92.63% 的主导份额，但其在现货市场仅占 12.4%，这一差距揭示了 CLOB 架构在与 AMM 流动性供给竞争时面临的结构性挑战。

为何 CLOB 现货落后于 AMM？

• 流动性启动难度：要在数百个交易对中建立活跃的挂单资金池，需要远高于 AMM 被动流动性挖矿（LP）的资金规模与专业门槛。
• 用户体验摩擦：订单下单需要更高的操作认知成本（相比简单的 swap），且 Gas 费进一步增加了交易成本。
• 路由分散：缺乏共享订单簿导致流动性在不同 CLOB 界面间分散，整体深度受限。
• 做市商经济模型：专业做市商更倾向于聚焦高交易量交易对（手续费足以覆盖资金成本），导致长尾资产流动性不足。

这形成了「自我强化循环」：零售用户因便捷性默认选择 AMM swap，而做市商则聚焦衍生品市场（复杂订单类型更易实现价值）。

生态系统图谱

图 10：CLOB 基础设施支撑者

基础设施层级与支撑者

10 家 CLOB 的数据可用性（DA）基础设施使用情况

• Lighter：继承以太坊数据可用性（DA）
• ADEN：通过 Orderly Network 获取 DA
• 其他协议：大多数依赖其基础链的数据可用性（DA）层（例如 Hyperliquid 采用定制化 Layer1、Drift 基于 Solana、Aster 依托 BNB Chain）

ZK 基础设施部署：

• Lighter：全零知识汇总（ZK Rollup）Layer2 架构，采用递归简洁非交互式知识论证技术实现批量证明验证，可高效处理多笔交易的有效性验证，兼顾安全性与吞吐量。
• EdgeX：基于 StarkEx 有效性证明构建零知识验证链下撮合机制，在链下完成订单匹配以提升速度，同时通过 StarkEx 证明确保交易完整性，实现「链下效率 + 链上安全」的平衡。
• Paradex：采用 SN 技术栈构建零知识加密账户，依赖 Starknet 共享证明基础设施（SHARP），且区块链底层使用 Cairo 语言（专为零知识证明优化的编程语言）开发，可在保护交易隐私的同时保障交易可验证性，适用于对隐私要求较高的交易场景。
• 非零知识协议：
• Hyperliquid：采用自定义共识机制，不依赖零知识证明技术，通过自主研发的 HyperBFT 共识保障交易效率与安全性；
• Drift：原生部署于 Solana 生态（Solana native），依托 Solana 自身的高吞吐量与低延迟特性，无需额外引入零知识层；
• ADEN：基于 Orderly Network 的架构，采用「先执行后验证」的汇总逻辑，而非零知识证明的「先验证后执行」模式；
• dYdX v4：基于 Cosmos SDK 开发，借助 Cosmos 生态的模块化架构实现功能，未集成零知识基础设施；
• Aster：原生部署于 BNB Chain，直接利用 BNB Chain 的底层性能支撑交易，不依赖零知识技术；
• BlueFin：原生部署于 Sui 生态，依托 Sui 的并行执行与无 Gas 交易特性，无需额外零知识层优化；
• Injective：基于 Cosmos SDK 构建应用链，通过 Cosmos 生态的跨链通信（IBC）与原生订单簿模块实现功能，未采用零知识证明方案。

共享流动性后端模型：

• ADEN：通过 Orderly Network 实现完全共享流动性，该网络为 50 余个前端界面提供统一流动性支撑，避免单一平台的流动性碎片化，提升订单成交效率；
• Injective：内置原生交易所模块，可提供协议级共享订单簿，让生态内不同应用或前端能共用同一流动性池，降低做市商成本；
• BlueFin：依托 Sui 生态的 DeepBook 协议构建原生共享订单簿基础设施，借助 Sui 的并行处理能力优化订单匹配速度与流动性聚合效果；
• 独立模型：Hyperliquid、Lighter、EdgeX、Aster、Drift、Paradex、dYdX v4 均采用独立订单簿架构，各平台流动性独立存储与管理，不与其他平台共享，虽保障了运营自主性，但可能存在流动性分散的问题。

预言机与实时市场数据：

Chainlink 与 Pyth 两大预言机协议为所有 CLOB 平台提供低延迟数据推送，这些数据是保障准确标记价格与清算引擎正常运行的核心支撑。其中，大多数协议采用 PythLazer 技术实现亚秒级价格更新，确保市场价格能实时反映外部行情，避免因价格延迟导致的清算偏差或交易风险。

跨链路由：

• 区块链间通信协议支持 dYdX v4 与 Injective 在 Cosmos 生态内实现跨链保证金交易，让用户可在 Cosmos 生态不同链间灵活调配保证金资产；
• LayerZero 与 Wormhole 两大跨链协议提供跨链消息传递与流动性路由服务，为 EdgeX、ADEN（通过 Orderly Network）等平台提供资产跨链转移与跨链订单路由支持，解决不同链间的资产互通问题；
• Hyperlane 的模块化跨链消息协议可实现多链间安全快速的通信，目前 Paradex 已采用该协议，Bullet 等项目也计划在上线时集成，以支持低延迟、低信任假设的可扩展多链运营。

需特别说明的是，上述互操作性系统目前主要支持链间资产与消息转移，暂未实现真正的原子化多平台结算—— 即无法在多个交易平台间实现「一笔交易同时完成结算」的原子性操作。原生多链订单簿同步与结算技术仍处于积极开发阶段，尚未在行业内广泛落地。

应用链与通用集成：

1、Layer1 应用链

专为性能与控制权设计，典型案例包括：

• Hyperliquid 的 HyperBFT Layer1：通过自定义 Layer1 架构优化交易吞吐量与延迟，满足高频交易需求；
• Injective 的 Cosmos SDK Layer1：依托 Cosmos SDK 构建原生 Layer1，内置交易所模块，支持共享流动性与 MEV 感知排序，可减少最大可提取价值（MEV）对交易公平性的影响。

2、Layer2/Layer 3 应用链

在通用 Layer1 基础上嵌入 CLOB 逻辑的 Rollups，典型案例包括：

• Lighter 的自定义 ZK Layer2：在自有零知识 Layer2 上构建 CLOB 功能，通过零知识证明优化交易验证效率；
• EdgeX 的 StarkEx Layer2：基于 StarkEx Layer2 实现链下撮合，在低延迟匹配（low-latency matching）与获取更广泛 DeFi 流动性（broader DeFi liquidity）、基于证明的完整性（proofs-based integrity）之间实现平衡。

3、通用型 Layer1

具备并行处理与低延迟特性的通用 Layer1，可直接承载高性能 CLOB，典型案例包括：

• Sui：通过 DeepBook 协议提供原生共享订单簿，支持高频交易场景；
• Sei Network：采用交易所优化技术栈，针对订单簿交易场景做专项性能优化；
• Monad：支持以太坊虚拟机（EVM）兼容的并行执行，兼顾生态兼容性与交易效率。

上述通用型 Layer1 均以实现窄价差与订单簿市场快速最终确认为目标，旨在为 CLOB 交易提供更高效的底层支撑。后续文章将深入探讨各类架构设计，重点分析应用链架构与在可组合通用环境中基于高性能链构建 CLOB 的技术路径。

领先者、落后者、赢家与输家

当前市场领先者

Hyperliquid 凭借定制化的高性能 Layer1 领跑行业，能够实现亚秒级的订单成交速度与深度订单簿。2025 年，这一技术优势转化为了创纪录的月度交易量与可观的手续费收入，目前尚无任何平台能与之接近。

新兴赢家

• EdgeX：在 StarkEx 协议上采用混合链下撮合机制，凭借交易速度快、代币上新迅速的优势抢占市场份额。
• Lighter：基于自主研发的定制化零知识证明第二层网络（ZK L2）构建，采用零知识可验证执行架构，通过零手续费策略积极吸纳零售交易者，推动月活跃用户数量与未平仓合约规模持续增长。
• Paradex：其零知识证明第二层网络（ZK L2）采用独特的收益模式，设计理念类似多元化金融机构。该平台的核心运作引擎是订单流支付（PFOF）系统 —— 向机构做市商收取少量费用（0.5-3 个基点），允许其获取精选的零售交易订单流，进而使平台能为用户提供零交易手续费服务。除交易业务外，Paradex 还通过多个协同渠道创造价值，包括从用户存款产生的收益中抽取一定比例分成、对资产管理金库收取业绩费，以及从集成的货币市场中赚取利差。
• Aster：尽管手续费较高，但在激励措施、意见领袖（KOL）营销、赵长鹏（CZ）的支持以及快速上新代币的多重推动下，平台正实现快速增长。
• Orderly Network：其推出的「无代码 Perp DEX（永续合约去中心化交易所）启动器」为 ADEN 提供技术支持，将多个前端界面整合到单一的统一订单簿中。相较于传统的单一场所运营模式，这种模式能更快速地扩大流动性规模与用户覆盖范围。

值得关注的新兴关键参与者

• Bullet：是基于 Solana 构建的零知识汇总应用链（ZK rollup appchain），旨在复制 Hyperliquid 风格的原生订单簿交易模式，以满足该生态系统内永续合约交易对可扩展性与低延迟的需求。
• Monaco：正在 Sei 网络上开发无需许可、低延迟的中央限价订单簿（CLOB）基础设施，该基础设施注重生态可组合性与微秒级交易延迟，致力于打造统一的模块化生态系统，而非孤立的应用链。

战略滞后型平台

• 第一代应用链正面临日益严峻的挑战。以 dYdX v4 为例：该平台月度交易量达 73.4 亿美元，但未平仓合约仅为 2.21 亿美元（占比 1.22%），这一数据表明大型交易者对其信心有限。与较新的平台方案相比，dYdX v4 的 1 秒交易最终确认时间与跨链通信（IBC）桥接机制可能存在操作阻碍；同时，其「基于治理投票决定代币上新」的模式导致市场扩张速度放缓 —— 而竞争对手正通过快速上新代币不断抢占市场份额。尽管该协议仍保持着较高的手续费捕获率（1.28%），这表明忠实用户认可其交易执行质量，但面对零手续费竞品的冲击，这种优势能否持续仍有待观察。
• 缺乏明确差异化的平台。BlueFin（44 亿美元交易量）与 Injective（30.5 亿美元交易量）虽依托性能可靠的基础设施运行，但尚未建立起明确的竞争护城河。其中，BlueFin 借助 Sui 的并行执行技术，Injective 则提供批量拍卖式的 MEV（最大可提取价值）防护功能；然而，两者均未推动大规模用户采用。随着市场逐渐成熟，这些协议或许能找到具有防御性的细分领域，也可能持续面临来自上层规模领先平台与下层专业竞争对手的双重压力。
• 部分应用链（如 Injective 和 dYdX）正面临发行难题，原因是通用型 L1 的性能持续提升。跨链桥接的操作要求增加了用户入门步骤，而原生部署模式则可完全规避这一问题。如今，Sui、Solana、BNB Chain 等通用型 L1 已能提供与现有生态系统和流动性相媲美的性能，在此背景下，部分应用链的发行成本（例如 [某类应用链]）可能愈发难以找到合理依据。若应用链能实现具备实际价值的技术突破，或跨链基础设施得到显著完善，这种局面或许会发生逆转。但从当前趋势来看，具备可组合性的生态环境更受市场青睐。

当前获胜策略

• 实现窄幅买卖价差与低且可预测的延迟
• 实现多前端间的流动性共享
• 通过白标流动性技术栈扩大分销范围
• 为做市商制定公平且与风险匹配的费率结构
• 实施具备 MEV（最大可提取价值）感知能力的订单匹配机制，减少掠夺性交易流量

卓越的性能是立足之本。窄幅的买卖价差与亚秒级的订单执行速度，既能吸引流动性提供者，也能吸引交易者。以 Hyperliquid 为例，该平台的实践表明，持续稳定的低延迟匹配机制，能够有效推动交易量增长，并提高做市商的留存率。

共享流动性模型旨在解决流动性碎片化问题。Injective 和 Sui 等平台允许多个前端访问统一的订单簿深度，相较于孤立的流动性池，这种模式显著提升了定价效率。

白标基础设施（如 Orderly Network 的 Layer2 层解决方案）让 ADEN 等去中心化交易所（DEX）能够在多个界面分配流动性，同时实现后端撮合的集中化。这种设计将基础设施竞争与用户获取分离开来，使前端得以专注于界面设计与用户体验优化。

零手续费模式是有效的市场切入手段，尤其在挑战 Hyperliquid 等成熟链上 CLOB（中央限价订单簿）平台时效果显著。以 Lighter 为例，该平台最初通过取消交易手续费实现快速增长，迫使成熟平台不再单纯依赖流动性优势，转而在执行质量与定价上展开竞争。尽管长期可持续性需依赖最终的盈利变现，但激进的定价策略能通过打破现有市场格局，获取更多市场份额。

随着交易量增长，抗 MEV 机制的重要性日益凸显。Injective 推出的公平批量拍卖机制，有效减少了抢先交易与有害交易流量，但随着新的 MEV 提取手段不断出现，这类机制仍需持续调整优化。

失败的方法与风险

• Layer1 区块链执行速度慢、成本高，导致交易延迟与手续费高昂
• 用户入门流程复杂，而自动做市商（AMM）操作更简便，当前制约了用户对 CLOB 平台的采用
• 中心化排序器引发信任危机与抢先交易风险
• 过度的做市商返利催生操纵性「有害」流动性
• 治理机制导致新市场上线缓慢，损害代币多样性
• 流动性集中引发系统性风险

以 dYdX 为案例分析可见，大规模链上交易往往会向延迟更低、成本更优的架构迁移。若项目仍停留在最终确认速度慢、手续费高的技术栈上，将逐渐失去竞争力，因此团队通常会转向速度更快的 Rollup 与应用链。

然而，多数 CLOB 平台的用户入门体验仍落后于 AMM。中心化排序器始终存在单点故障风险，可能被用于操纵市场或实施审查。dYdX 虽转向由去中心化验证者托管订单簿，提升了信任度与抗审查能力，但也带来了操作复杂性与新的扩容限制。

激励机制设计是另一大难点。高额的做市商返利往往会引发订单取消滥用与投机行为，影响价格发现效率，因此各协议需不断调整费率表，优化做市商与吃单者之间的利益平衡。

由治理主导的资产上线模式，在速度上远不及 AMM 的近乎即时上线，限制了长尾流动性与用户选择。此外，将流动性集中在单一平台会放大停机风险，因此要实现市场稳健性，需打造多个具备可靠故障转移能力的深度流动性平台。

未来市场结构预测

• 整合为 3-5 家核心平台，成为流动性枢纽
• 钱包与应用内嵌入式流动性逐步增长
• 模块化架构兴起，实现执行与结算分离
• Layer1 区块链逐渐成熟，成为可靠的 CLOB 承载平台
• 排序器、交易构建者与界面的合规性要求不断提高
• 订单匹配向兼顾公平性与速度的混合模式演进
• 现货市场积极扩张，突破当前 11% 的份额

行业整合趋势下，头部去中心化交易所（DEX）有望占据优势，而规模较小的专业化平台将聚焦隐私交易、特殊资产或区域合规等细分领域。市场领先地位的获取，不仅取决于执行质量（需综合考量手续费、滑点与延迟），更关键在于能否通过充足且活跃的流动性，吸引并留住做市商与活跃交易者。

流动性具有自我强化特性：更深、更活跃的资金池会吸引做市商入驻，而做市商提供的窄幅价差与高交易量，又会进一步增强平台竞争力。这种良性循环是实现可持续增长与保持竞争力的核心。

未来流动性获取将更多依赖钱包与应用集成，而非单一交易所。例如，Phantom 通过 Hyperliquid 提供永续合约服务，MetaMask 也计划推出相关集成功能，这些案例表明 CLOB 将逐渐发展为「流动性即服务」层。届时，开发者体验与分销合作的重要性，将与原始执行速度不相上下。

依托日趋成熟的零知识证明基础设施栈与专用数据可用性解决方案，将实现具备 ZK Rollup 功能的模块化设计。各层级将实现执行与结算的分离，进而提升交易速度、强化隐私保护，并优化故障恢复能力。

Monad、Sei、Aptos、Sui 以及 MegaETH、Rise、Fogo 等通用型 Layer1 区块链，正逐渐成为优质的 CLOB 承载平台，这得益于它们在上线时就具备的顺畅用户入门体验、做市商集成能力与聚合器接入通道。

合规焦点将集中在排序器、交易构建者等关键基础设施节点。预计在保持核心去中心化结算功能的同时，混合权限管理与审计追踪机制将逐步落地。

订单匹配将向混合模式演进，融合连续订单簿与批量拍卖或双流设计，实现速度与公平性的平衡。例如，Injective 的公平批量拍卖与 dYdX v4 的混合链下 / 链上匹配机制，均有效减少了抢先交易，改善了交易结果。

CLOB 平台将通过多种方式积极拓展现货市场：借助 Injective 的交易所模块、Orderly 的跨链聚合等共享流动性基础设施，实现 AMM 与 CLOB 的混合钱包集成，以及通过账户抽象技术实现无 Gas 费交易。由于现货市场规模是永续合约市场的 2-4 倍，若能获取可观份额，可触达市场规模有望从 264 亿美元扩大至 2000 亿美元以上。

最后，链上 CLOB 平台从 AMM 手中夺取更多现货市场份额的潜力巨大：通过多应用共享流动性、在钱包内路由交易以无缝整合 AMM 与 CLOB 定价、利用 Layer2 技术降低交易成本，以及将激励重点放在主流蓝筹代币上。尽管 AMM 在长尾代币与小市值代币领域仍占优势，但 CLOB 在热门交易对中的增长，仍有望显著提升平台收入。

总结

借助全新的先进设计，去中心化交易所（DEX）已迈入新时代。领先的 CLOB 型 DEX 如今月交易量达数千亿美元，具备与中心化交易所（CEX）相当的执行水平；但市场竞争正迫使这些平台做出关键战略抉择，而这些抉择将决定它们的生存前景。

零手续费模式正在重塑全行业定价体系。Lighter 与 Paradex 迫使传统交易所要么匹配其定价，要么通过提升执行质量、加快资产上线或增加激励措施，证明自身溢价的合理性。但其可持续性仍存疑，当前的经济模型仍依赖代币激励与其他收入来源。

架构优势正发生转移。以往，在通用型 Layer1 区块链无法竞争的领域，应用链凭借延迟优化占据优势；但如今 Sui、Solana、BNB Chain 等平台的用户活跃度与实验项目增多，表明单体链或许能在提供相当性能的同时，具备更优的分布式特性与可组合性。由此引发可组合性。由此引发的问题是：协议究竟需要全栈控制权，还是从现有生态系统中获益更多？这两种模式可能会长期并存，针对不同使用场景进行优化。

现货市场缺口是一项结构性挑战。CLOB 在衍生品领域占据主导地位，但在现货市场份额极低；AMM 则在被动流动性提供与简洁用户体验简洁用户体验上仍保有优势。要实现突破，需解决根本性的设计限制，并贴合市场特定领域的真实需求。

随着流动性集中的自我强化，市场有望整合为 3-5 家核心平台。中层协议既面临上层平台规模优势的挤压，也需应对下层专业化竞争对手的挑战。第一代平台的实践表明，仅具备技术可行性，而缺乏分销能力与持续的用户留存，不足以在市场中立足。

本报告确立了跟踪市场竞争动态的基准指标。后续分析将更深入探讨 CLOB 的架构权衡、模块化基础设施的经济性，以及现货市场扩张策略。