撰文：Franklin Bi，Pantera Capital 普通合伙人
编译：Yangz，Techub News
2025 年，资产代币化已从概念蜕变为不可逆转的浪潮。
距离我协助起草摩根大通资产代币化初始方案已近十年。当时，证券能在公共基础设施上结算的想法堪称激进。但有一点很明确：当金融轨道变得可编程，资本市场的结构终将随之重塑。
如今，这一预言正以超高速兑现。
链上现实世界资产规模突破 240 亿美元，较 2023 年初增长逾三倍。近 200 家发行方——从贝莱德、富兰克林邓普顿到西门子、摩根大通——已将真实资本部署上链。金融科技公司不再满足于成为传统轨道的现代接口，他们正在自己构建新的轨道，首次在公链基础设施上发行债券。
数周前，Robinhood 宣布推出「股票代币」（基于以太坊主流 Layer2 Arbitrum 发行的代币化股票、ETF 及非上市公司股权），开创了行业先河。此外，其 CEO Vlad Tenev 还透露了构建「Robinhood Chain」的野心——一个由 Arbitrum 驱动、专为代币化资产 7×24 小时全球交易优化的网络。
一场更深层次的变革正在发生：资本市场基础设施正在向链上迁移。与此同时，金融科技公司、企业和投资者的战略手册正被实时重写。我们正见证资产、发行方与投资者向新一代资本资产流动、清算与定价基础设施的大规模迁徙。
围绕早期流动性流入代币化资产的引力井正在形成。我们相信，价格发现、资本形成与流动性的重心终将从华尔街陈旧的管道，转移至现代化的区块链轨道。
现在的问题是：未来将如何展开？
金融物理学的运动法则
若牛顿效力于华尔街，我相信他的第一条金融物理学定律将是：「资产永远向阻力最小的方向迁移（除非遭遇监管干预）」。
换言之，资产终将流向能满足以下条件的领域：
- 流动最自由（全球准入、7×24 小时运转、软件级速度）
- 交易成本最低（中介最少、软件级成本）
- 定价最充分（全球价格发现、效用与可组合性最大化）
区块链终使这一切成为可能。我曾在摩根大通见证传统银行业的视角，如今通过 Pantera 风投生态观察这场迁徙——2015 年我华尔街同僚认为天方夜谭的场景，如今已成现实，且正在加速推进。
如同 1960 年代的欧洲美元（Eurodollar：指的是在美国境外银行的定期存款账户中持有的美元）、1990 年代的美国存托凭证（ADR）、2000年代的ETF，代币化资产的流动性将先在边缘聚集，最终向中心奔涌。代币化国债、私募信贷，以及刚刚破局的股权资产是当前的三大信号。
如今，Figure 平台已处理逾 410 亿美元 RWA 交易，链上托管资产达 130 亿美元，包括首个基于区块链原生发行并获得公开评级的住房净值贷款抵押证券（HELOC ABS）；Ondo 发行的代币化国债规模突破 10 亿美元，现正通过 Ondo Global Markets 拓展至股权代币化领域，计划上线超 1000 种纽交所与纳斯达克股票代币。
代币化正首次让资本市场实现真正的全球化扩张。我们相信，顶级发行方将追随流动性，一键触达全球资金池，而这只有通过链上结算才能实现。最具远见的投资者将要求资产可移植性、透明度，以及只有链上原语才能提供的效用。
新金融科技战略手册
过去，颠覆性金融科技公司的制胜法则是：「在银行取代你之前，先成为银行。」现在，代币化解锁了新的制胜之道：不必成为银行，而应成为基础设施。
Robinhood 近期宣布推出 Robinhood Chain，便是一个绝佳范例。它不再局限于前端用户体验或保证金利率的竞争，而是将用户群转化为自身区块链空间的流动性。
Robinhood 首席执行官及其团队是这样描述 Robinhood Chain 的：「这是首个具备技术与监管基础设施的区块链，足以承载整个传统金融体系迈向未来……我们对 Robinhood Chain 股票代币的目标是，在不久的将来，用户只需几秒即可无缝转移资产，且交易能力不再依赖任何单一经纪商或对手方。」
但是，减少对经纪商的依赖，难道不会损害 Robinhood 作为数字经纪商的核心业务吗？
不会，但前提是，他们借此机会彻底改造资本市场架构，并转型为占主导地位的垂直整合平台。背后的逻辑很简单：如果你已经掌握了用户（分发）和界面（App），为何不进一步掌控底层轨道（基础设施）？
从历史上看，Robinhood 等平台一直受制于：
- 托管税（向托管机构和中央存管机构支付的永久性费用）
- 低效昂贵的结算周期（受清算所和银行掣肘）
- 新资产准入受限（受交易所和传统金融基础设施的瓶颈制约）
通过迁移至链上，Robinhood 正在摆脱「金融佃农」的隐性税负和传统基础设施的桎梏。
此外，Robinhood 并非唯一推出自有链的企业。Coinbase 的 Layer2 Base 已成为增长最快的生态之一，并为 Coinbase 带来了超 1 亿美元收入。更重要的是，这些企业链标志着它们正逐步内化可编程金融的三大收益：费用、资金流和未来选择权。
它们的商业模式高度一致：掌控排序器（Sequencer），即掌控经济收益。作为垂直整合的市场平台，它们可以捕获原本属于传统机构的交易价差、托管费与基础设施租金。但掌控排序器的意义远不止于收费，它还关乎掌控流动性、分发渠道，并最终掌控资本形成。
掌握这三者的金融科技公司，将不再需要向过户代理、清算公司或交易所申请许可。 它们只需一个钱包应用，就能启动全球资本市场——拥有可组合的应用、可执行的权利以及真正的经济引力。
凭借垂直整合的区块链，金融科技企业可以：
- 像调用 API 一样无许可、轻松地上架代币化资产
- 以更公平、更低廉的方式变现交易量（像 SaaS 颠覆传统行业一样，用基于用量的定价取代华尔街高昂费用）
- 允许第三方开发者基于其流动性池和资产库存构建应用（如资产借贷、结构化产品、保险、投资组合管理工具）
- 通过透明、可编程的机制满足监管合规要求
Robinhood 无需自建证券借贷部门来处理代币化股票，只需让 Morpho 等协议部署在 Robinhood Chain 上，并将用户引导至其智能合约即可。这标志着它们正从应用开发者进化为平台运营商。
我们正进入代币化周期的新阶段。华尔街最具影响力的分发平台，正在为自己打造新基础设施，并成为交易、支付与资本形成的最理想场所。
资本市场的底层重构
这场变革远不止于金融科技公司，全球最具系统重要性的机构，如今也已在链上发行并结算资产。
2018 年，我离开摩根大通区块链团队时的部分原因是出于不耐。我曾预测企业采用公链还需两年时间，但结果证明，这个目标有点过于乐观了。目前，七年过去，拐点终于到来。
贝莱德 BUIDL 基金上线六周规模突破 3.75 亿美元，现管理资产超 26 亿美元，并直接在以太坊上以 USDC 支付股息；摩根大通区块链平台通过以太坊私有分叉处理日内回购交易，抵押品结算耗时从数天缩短至分钟级；2023 年西门子绕过投行，直接在以太坊公链发行 6000 万欧元数字债券；同年，法国兴业银行也在以太坊发行数字绿色债券，吸引安盛、忠利等受监管机构参与。
这些成功试点正是浪潮来临的前兆。
机构现在开始意识到，我们不再需要投资银行来促进资本获取，也不需要代理银行来拼凑全球分销网络。T+2 的结算周期会延迟流动性并放大风险。
公链技术以三重优势重塑金融基础设施：无远弗届的全球触达能力、即时完成的结算效率、以及可编程的智能合约逻辑。对于面临融资成本攀升与投资者群体碎片化的企业而言，一键发行债务（未来包括股权）并即时触达全球流动性的能力，已成为不可抗拒的吸引力。
在这场变革中，金融科技公司通过自建区块链以掌控分发与变现渠道，传统企业则借助链上发行降低资本成本并拓展市场准入。两者正趋向同一结论：基于公链构建的资本市场，公链将成为首个真正全球化、永不间断、全民可及的资本市场基础设施。
授予通行权，但尚未授予所有权
当前所谓的「代币化」大多仍停留在表面——我们修筑了高速公路，但通往金融核心区的闸门（司法确权、股东名册、治理体系）依然紧锁。
如今，链上交易代币化股票与国债已成现实。但这绝非完整的所有权：你的投票权、查账权、追索权仍被困在链外架构中，也就是由特殊目的载体、托管方、过户代理构成的重重枷锁。我们目前赋予投资者的仅是资产通行证，而非所有权凭证。
随着流动性增长与投资者对代币化资产优势的认知加深，发行方将面临越来越大的压力，要求其向代币持有者授予完整的股东权利。部分投资者不会坐等，他们会自行将投资组合代币化，然后事后再寻求宽恕。
这种发行方权利与投资者权利的博弈，将成为未来十年代币化进程的核心战场：当资产上链而登记系统未上链时，股东特权由谁掌控？当代币持有者不满足于转让权与价格发现功能，开始索要真正所有权赋予的权力时，体系将如何重构？
正如美国证交会委员 Hester Peirce 近日所言，证券代币化的愿景「令人神往却非魔法」。仅将资产包裹数字外衣远未兑现承诺，这要求发行方彻底转变思维——从将链上发行视为试验沙盒，转向将其作为触达全球资本池的默认路径。
代币化的临界时刻
当今代币化资产的崛起，恰似 ETF 的早期岁月。
1993 年首只美国股票 ETF（SPY）问世时，其资产管理规模一年内便突破 10 亿美元。但真正的转折点并非规模上的突破，而是当 ETF 交易量开始持续比肩并最终超越共同基金时。那一刻，市场结构彻底改变，投资者行为随之重塑。
我们相信，代币化也将在市场结构转型与参与者行为变革中迎来类似拐点。当以下任一情形发生时，临界点便将到来：
- 链上股票日交易量突破 10 亿美元（相当于末档 ADR 或长尾 ETF 规模）
- 代币化股票资管规模跨越 1000 亿美元（吸引主权财富基金、养老金等系统性配置者入场）
- 某标普 500 或纳斯达克 100 成分股的链上流动性超越其主场交易所或 ADR 渠道
- 全球 IPO 完全绕过纽约，直接选择链上发行或监管更友好的链上金融中心
如今，我们仍处于早期阶段，链上股票月均交易量约 3 亿美元。但更重要的是增速，过去一个月交易量激增350%，而 Robinhood 股票代币、Ondo Global Markets 等产品只是刚刚起步。
若保持当前增速，10 亿美元日交易量门槛或在 2-4 年内实现。这具体取决于几大催化剂：
- 针对代币化资产封装和原生发行链上股权的监管明确性。
- 专为金融应用设计的区块链在性能和流动性方面实现规模化，例如 Robinhood Chain、Ondo Chain、Provenance Blockchain（未来还会有更多类似项目）。
- 消除用户体验障碍，使零售投资者无需钱包或 Gas 费用即可访问链上资产。
- 可移植的合规层，将 KYC/AML 检查与代币原生绑定，安全合规地解锁跨境流动性。
当临界点来临，人们终将后知后觉地承认这就是代币化的「ETF 时刻」。当前先行者聚焦于铺设更优轨道，但真正的史诗级叙事在于资本市场结构的根本性迁移。待迁移完成时，区块链将成为资本形成、价格发现与价值转移的默认基础设施——发行方与投资者的第一站与终点站。
作为代币化早期蓝图的设计者之一，我今日可以断言：轨道已就位，流动性正涌入，动能真实不虚。
大势已成，静待百川归海。
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