撰文：Matt Levine

编译：jk

比特币金库

基本逻辑是这样的：美国股市愿意为价值 1 美元的加密货币支付 2 美元。如果你手里有一大笔加密货币，最好的做法是找一家小型美国上市公司进行合并，这样你的加密货币价值就能翻倍。这种现象催生了一些奇特的市场动态，而且还会进一步引发更多奇特的现象。其中两个值得关注的是：

首先，如果你拥有大量加密货币，你肯定需要一家上市公司，因此向加密货币投资者提供上市公司壳资源就成了一门好生意（尤其是那些现有业务不多的小型上市公司，这样它们可以轻松转型为纯粹的加密货币持有平台）。比如你有 1 亿美元的比特币，通过与上市公司合并就能让它价值 2 亿美元，所以即使这家上市公司除了上市地位外毫无价值，你也愿意向其股东支付 4000 万美元。

其次，如果你拥有大量加密货币，千万别卖给加密货币买家，而应该卖给股票市场。假设你有 1000 个比特币，在比特币市场上卖掉只能得到 1.18 亿美元，但如果打包成加密货币金库公司上市，就能值 2.36 亿美元。

关于第一点，我们经常讨论小型上市公司被加密货币创业者收购并转型为加密货币金库公司的案例。但这种做法既低效又随意：如果你想让一笔加密货币在证券交易所公开上市，为什么非得去找一家已经倒闭的上市生物技术公司，跟它的高管谈判，敲定交易，然后解雇那些生物技术研究人员？投资银行为什么不直接提供现成的上市壳资源，这样你就不用费力把生物技术 / 玩具 / 酒类公司转型成加密货币公司，而是可以从零开始？

当然，银行确实在做这门生意。这种业务——提供公开上市壳公司——就是 SPAC 业务（特殊目的收购公司）。Cantor Fitzgerald LP（美国商务部长曾任这家公司的 CEO） 就专门从事这项业务：既做 SPAC 募集的常规业务，也做 SPAC 与 Bitcoin 资金池合并的专门业务。我们在 4 月份提到过 Cantor Equity Partners Inc。这是 Cantor 旗下的一只 SPAC，宣布与 Bitfinex/Tether 和 SoftBank 达成协议，将它们的 Bitcoin 包装到一家上市公司里。这家公司将命名为 Twenty One Capital Inc，该 SPAC 目前的交易价格相对其 Bitcoin 价值有约 200% 的溢价。对 Tether 和 SoftBank 来说，这笔交易非常划算。对于 SPAC 发起方 Cantor 来说也是如此，它将从这笔交易中获得丰厚回报。

以下是今天上午发布的新闻稿：

Bitcoin Standard Treasury Company 通过与 Cantor Equity Partners I Inc 业务合并实现上市

BSTR 启动时资产负债表上将拥有 30,021 个 Bitcoin——这将使其成为第四大公开 Bitcoin 金库——同时获得高达 15 亿美元的 PIPE 融资，这是迄今为止与 Bitcoin 金库 SPAC 合并相关的最大规模 PIPE, SPAC 本身还将贡献约 2 亿美元（具体数额视赎回情况而定）

BSTR Holdings Inc。（「BSTR」或「公司」）今日宣布，已与 Cantor Equity Partners I, Inc。（「CEPO」）（纳斯达克：CEPO）签署业务合并最终协议。CEPO 是由 Cantor Fitzgerald 附属公司发起的特殊目的收购公司，而 Cantor Fitzgerald 是全球领先的金融服务及房地产服务控股公司。交易完成后，合并后的公司预计将以「BSTR」为股票代码进行交易……

净收益将用于收购更多 Bitcoin，并构建一整套 Bitcoin 原生资本市场产品和咨询服务。

没错，就是这样。BSTR 拥有大约 30,021 个比特币。如果直接出售，这些比特币价值约 35 亿美元，但如果通过上市方式出售，价值至少应该达到 70 亿美元。Cantor Fitzgerald 专门为比特币资金池提供上市公司资源，所以 BSTR 选择与 Cantor Equity Partners I 合并——注意不是做 Twenty One 交易的那个 Cantor Equity Partners——将其比特币资金池推向公开市场。BSTR 的比特币在证券交易所的价值会远超其作为比特币本身的价值，而 SPAC 发起方 Cantor 将从中分得一杯羹。

不过，我想重点谈谈第二个奇怪现象：「如果你有大量加密货币，千万别卖给加密货币买家。」Cantor Fitzgerald 已经发起了一家加密货币金库公司 Twenty One. Twenty One 的业务模式包括：（1）积累比特币，（2）维持公开上市地位，（3）大谈特谈创新、货币未来、Bitcoin 资本市场服务等等。BSTR 的业务模式基本相同。Twenty One 是一个比特币资金池，BSTR 也是一个比特币资金池：为什么它们需要分别上市？为什么投资者需要在两个基本相同的纯粹 Bitcoin 资金池中做选择？（更别提市面上还有其他类似公司，以及 MicroStrategy。我只是想说，有两个大型比特币资金池在几个月内相继通过 Cantor Fitzgerald 的 SPAC 上市。）

你可以设想这样一个场景：BSTR 的人找到 Cantor Fitzgerald 说「我们有一笔比特币资金，需要资本市场方面的建议，」Cantor 回应说「太好了，我们其实跟 Twenty One 的人关系很不错。我们帮他们上市了。他们有一个庞大的比特币资金池，拥有『能够支持基于比特币构建金融产品的企业架构』，业务建立在『战略性配置资本以增加每股比特币持有量』的基础上。而且他们的股票相对于比特币价值有很大溢价。所以我们的方案是，我们联系他们，让他们发行一些股票，募集资金，然后以很好的价格收购你们的比特币资金池。怎么样？」

但这样做很蠢，因为 BSTR 并不想把比特币当作比特币来卖。如果你在比特币市场上出售比特币，只能按比特币的价格成交！但如果你把 Bitcoin 包装成股票，就能以 100% 的溢价出售！BSTR 想要自己上市，而不是把比特币资金池卖给别人。

《金融时报》周二是这样报道这笔交易的：

据两位知情人士透露，今年 1 月在首次公开募股中筹集了 2 亿美元现金的空白支票公司 Cantor Equity Partners 1，正在与加密货币交易集团 Blockstream Capital 创始人 Adam Back 进行后期谈判，拟收购价值超过 30 亿美元的数字货币。

这笔交易呼应了 Brandon Lutnick 在 4 月份与 SoftBank 和 Tether 达成的 36 亿美元加密货币收购交易，将进一步推进 Cantor Fitzgerald 利用公开上市壳公司收购比特币的策略，旨在抓住美国总统 Donald Trump 推行去监管政策背景下数字货币价格飙升的机遇……

Back 和 Blockstream Capital 将用他们的比特币换取 Cantor 载体的股份，该载体将更名为 BSTR Holdings。

也就是说，看待这笔交易的一个角度是，Cantor 在「收购」Blockstream 的比特币，就像它之前「收购」SoftBank 和 Tether 的比特币一样。但 Cantor 能够以大幅溢价进行收购：它不用支付现金，而是用（新成立的）公开比特币公司的股份来支付 Blockstream，而这类股份通常相对基础比特币有 100% 以上的溢价交易。Cantor 的「货币」——公开比特币公司股份——比现金更值钱。

Twenty One 拥有类似的「货币」（自己的股份）。你可以设想一笔交易，让 Twenty One 用其股票收购 Blockstream 的比特币。但价格怎么定？比特币金库业务模式的核心就是 Twenty One 能够溢价发行股票，用募集资金购买比特币，从而增加每股比特币持有量。但这也正是 Blockstream 模式的核心。Blockstream 希望为其比特币持有获得溢价，但 Twenty One 不愿意支付溢价来收购更多比特币。（它希望「战略性配置资本以增加每股比特币持有量。」）将比特币转移到公开市场能创造巨大价值，而每个比特币资金池的持有者都希望为自己攫取这种价值。

从长远看，这种模式可持续吗？如果每个比特币大户都能通过自己成立比特币金库公司赚更多钱，那么现有的比特币金库公司如何继续收购更多比特币？当然，还有一些小户投资者；如果你只有 0.1 个比特币，你不会为此专门上市，所以还是会卖给 MicroStrategy、Twenty One、BSTR 或其他公司。我想最终会出现比特币金库公司之间的股票换股票合并。那些溢价较低的公司会被溢价较高的公司收购。我很期待看到这些交易的公平性意见书。

无论如何，到目前为止，BSTR 的交易效果似乎并不理想：今天中午，该 SPAC 股票的交易价格约为每股 13.93 美元，这意味着 BSTR 的比特币储备只有约 39% 的溢价，远低于我通常预期的 100% 以上溢价。也许这类交易的市场终于开始饱和了？

Meme 币市场：你别问，问就是没 get 到「氛围」

传统金融结构设计中，你在银行工作，客户找到你说「我想要一个可交易工具 X，能够反映另一个东西 Y 的价格，」你就得仔细琢磨怎么把 X 和 Y 关联起来。也许你会想，可以设计某种套利机制，让 Y 的持有者能够将其兑换成 X，从而保持 X 和 Y 的价格同步。也许你可以构建一个 Y 的组合篮子，然后 X 就是这个篮子的可交易所有权份额。也许你可以每天给三家银行打电话询问 Y 的报价，然后取平均值作为 X 的每日结算价格。也许 X 的结算价格可以基于 Y 的某个不可交易指数的历史水平推导出来。具体方案因情况而异，但总的来说这是个难题。比如「我想要一个反映美国房价的可交易工具」：当然，这想法很好，我们都想要，但具体是哪些房子？你怎么确保这个工具能准确反映房价？

然后加密货币领域出现了一个真正伟大的金融创新发现：你可以完全不用那些复杂设计，纯粹依靠「氛围感」。你宣布「我要推出一个新代币 HomePriceToken，它将反映美国房价。」然后像我这样的传统金融从业者会问「等等，它怎么反映房价？」你回答「它就是反映啊，名字里不是写着吗，这就是 HomePriceToken，有什么问题吗？」我继续问「有什么套利机制——」你说「别废话，这就是 HomePriceToken。」

这个发现通常被称为「Meme 币」，我经常拿它开玩笑，但它确实是个有趣的概念创新。Meme 币的核心理念是：（1）它有一个将其与某个基础事物关联的名称，（2）它的交易价格与基础事物相关，不是因为什么套利机制，而就是因为这个名称。当人们更多地想到 Doge 时，Dogecoin 的价格就会上涨，就是这样。

这个发现很有意思，因为它为各种通常根本没有价格的事物开启了金融化的大门。房屋价值还算是有迹可循——虽然存在流动性和聚合等复杂问题——但 Meme 币不局限于传统资产。Meme 币可以反映夏日热门歌曲、演员受欢迎程度、美国民主制度的健康状况。不是预测市场那种方式——不是基于某些外部事实进行结算——而就是在 Meme 币的世界里。如果民主币涨了，那民主就是向好的，反之亦然，别问那么多为什么。

我不是说这不荒谬，确实很荒谬，但这是一种有趣的荒谬。以下是 Taylor Lorenz 关于 Z 世代流行用语 Meme 币的报道：

每天，20 岁的大学生 Boeshi 都会刷社交媒体，寻找新词新语。他会跟踪 huzz、soyboy、baddie、mewing 这些词的使用情况，不只是为了跟朋友聊天时用，更是为了投资赚钱。

随着新的 Z 世代和 Alpha 世代流行用语持续走红，一个完整的金融化生态系统已经在暗中成形。年轻人正在把真金白银投入与流行用语挂钩的 Meme 币，希望从这些词的走红中获利。

「这些脑残词汇，用得越多，币价就越高，」Boeshi 说。「词越火，币就越火。」

「词汇使用量和币价之间有套利机制吗，」我插了一句，但随即我的脑子完全当机了，Boeshi 愉快地无视了我的问题。

在这个新兴的注意力经济中，病毒式传播等同于货币价值。如果某个词正在流行，对应的币就会暴涨。当热度消退时，价格也会下跌。「当一个词开始流行时，你会发现它和 Google 搜索的峰值是相关的，」Boeshi 说。「然后下跌也和币的历史走势相关。」目前，在另类加密网站 Pump.fun 上有几十种流行用语 Meme 币可以买卖。

好吧，行。Huzz. Rizz. Skibidi。另外，这里还有 Alberto Maria Mongardini 和 Alessandro Mei 关于模因币操纵的完整研究论文：

与比特币或 Ethereum 等注重实用性的加密资产不同，Meme 币的价值主要来源于社区情绪，这使它们容易受到操纵。本研究对 Meme 币生态系统进行了跨链分析，检验了 Ethereum、BNB Smart Chain、Solana 和 Base 上的 34,988 个代币。我们描述了 Meme 币的代币经济学特征，并通过三个月的纵向分析跟踪了它们的增长。我们发现，在高收益代币（>100%）中，惊人的 82.6% 显示出大量使用人工增长策略的证据，这些策略旨在制造市场兴趣的虚假表象。这些手段包括洗盘交易和我们定义的基于流动性池的价格通胀（LPI），即通过小额战略性购买引发戏剧性价格上涨。我们还发现了旨在损害投资者利益谋取私利的方案证据，比如拉高出货和跑路。特别值得注意的是，大多数涉及的代币此前都经历过洗盘交易或 LPI，这表明早期的操纵往往为后续的剥削铺平道路。这些发现揭示了操纵行为在高表现 Meme 币中的普遍性，并暗示它们的戏剧性涨幅往往更可能源于协调一致的人为操作，而非自然的市场动态。

想象一下推出那 17.4% 没有被操纵的 Meme 币之一。看起来真是太懒了。

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