作者：张烽

2025 年 7 月 1 日，互联网券商 Robinhood 在法国戛纳高调宣布，正式向欧盟用户推出代币化股票交易服务。这项服务覆盖 200 多只美股及 ETF，其中包括人工智能巨头 OpenAI 及太空探索公司 SpaceX 等未上市私营企业的股权代币。用户最低仅需 1 欧元即可投资这些原本高不可攀的科技明星企业股权，OpenAI 代币单价甚至低至 0.5 美元。

然而，OpenAI 官方紧急发布声明：「这些‘OpenAI 代币’并非 OpenAI 股权。我们没有与 Robinhood 合作，没有参与此事，也不认可它」。一场关于金融创新边界、监管合规与公司控制权的激烈博弈就此展开。

一、Robinhood为何押注股权代币化？

Robinhood此次动作绝非简单的产品扩展，而是其转型为区块链金融超级应用的关键一步。纵观其战略布局，代币化股票承载着三重野心：

突破传统投资壁垒：通过碎片化代币，将OpenAI等顶级科技公司的投资门槛降至普通散户可及范围。传统一级市场仅限合格投资者参与的私募股权，如今欧洲用户只需几欧元即可持有。

重构全球流动性体系：代币化股票支持每周5天、24小时不间断交易，彻底打破传统股市交易时段限制。更重要的是，它为SpaceX等未上市公司股权创建了即时流通的二级市场，解决了私募股权长期面临的退出难题。

抢占万亿美元RWA（真实世界资产）市场先机：据摩根士丹利预测，2025年全球RWA市场规模将突破10万亿美元。Robinhood以散户友好策略切入该市场，与贝莱德等传统机构形成差异化竞争。其股价在服务推出当日暴涨13%，创历史新高，市场用真金白银表达了对其战略方向的认可。

技术架构上，Robinhood选择以太坊Layer-2网络Arbitrum作为首发平台，正是看中其交易成本仅为以太坊主网的1/100（单笔Gas费低于0.1美元）的技术优势。但这只是过渡方案，该公司已启动自研Layer-2区块链「Robinhood Chain」的开发，基于Arbitrum Orbit技术栈优化，专为RWA设计，目标直指资产跨链互操作与自主托管体系。

二、「股权代币」本质是 SPV 映射下的「股权」权益

Robinhood如何实现未上市公司股权的代币化？其核心在于特殊目的载体（SPV）的精密法律与金融工程架构：

间接持股设计：Robinhood并未直接持有OpenAI股权，而是通过投资一家持有OpenAI股份的SPV（特殊目的载体），获得间接经济敞口。

代币化权益拆分：将该SPV的权益打包分割，转化为基于Arbitrum区块链的代币。每个代币代表对SPV底层资产价值变动的追踪权利。

有限权益赋予：代币持有者获得经济收益权（如股息分配），但不享有投票权或正式股东身份。Robinhood在其条款中明确声明：「您购买的并非真实股票，而是一份记录在区块链上的合约」。

这种设计本质上创造了一种股权衍生品：代币价格锚定目标公司估值变动，但法律上用户仅持有对Robinhood SPV的债权。技术实现上，该架构依赖智能合约自动执行价格映射与股息分配。然而链上数据显示，其合约设计为封闭系统——每次转账需经KYC/AML审核，实际仍保持中心化控制，与区块链的开放理想形成鲜明反差。

三、为什么OpenAI立即否认？

OpenAI对Robinhood的反击迅速而彻底：

在官方声明中三度强调「未合作、未参与、未认可」。

明确指出「任何OpenAI股权转让需经批准」，暗示该发行完全未经授权。

马斯克更在社交媒体尖锐评论：「你们的股权是假的」（Your equity is fake），为争议火上浇油。

更深层的行业矛盾由此暴露：

公司控制权挑战：OpenAI的闭源策略与严密控制的股权结构是其商业基石。代币化带来的潜在股权分散与信息透明直接威胁其核心竞争优势。机器人公司Figure AI也曾对类似行为发出律师函，强调「所有股份交易必须经过董事会授权」。

定价权之争：私营公司担忧二级市场低价交易冲击其融资估值。若Robinhood用户以折价交易OpenAI代币，可能影响该公司后续融资定价能力。

四、代币化证券的合规困境

此次事件暴露出RWA代币化面临的多重法律风险：

证券认定模糊性：美国SEC尚未明确代币化股票是否属于证券，而欧盟虽通过MiCA框架将证券型代币纳入牌照管理，但对未上市公司股权代币仍存监管空白。Robinhood选择欧盟首发，正是规避美国监管不确定性的策略性试探。

股东协议冲突：私营公司股东协议通常包含股权转让限制条款。Dragonfly合伙人Rob Hadick警告：「公司可取消违反协议的股权销售，导致代币持有者资产归零」。这意味着OpenAI理论上可追溯并作废Robinhood SPV所持股份，使代币价值瞬间蒸发。

跨境监管套利风险：服务仅限欧洲用户访问，但区块链的全球开放性使实际用户可能遍布全球，引发司法管辖权冲突。税务领域问题更复杂——资本利得税、预扣税在不同国家适用规则各异。

这些争议揭示了RWA的核心矛盾：区块链技术追求开放透明，但传统金融和公司治理要求隐私与控制。二者间鸿沟尚未弥合，OpenAI事件则使其彻底公开化。

五、争议中不断转型推进

尽管争议缠身，Robinhood的代币化战略仍在推进，未来可能向以下方向发展：

技术基础设施升级：计划2025年末至2026年初将其RWA产品迁移至自研的Robinhood Chain。该链专为合规设计，内置KYC/AML模块，目标实现资产跨链互操作（连接以太坊、Solana等）与非托管钱包支持。

产品形态迭代：从「股权代币」转向「收益权代币」。OpenAI事件后，纯粹经济权益的代币（仅分红不参与治理）可能成为折中方案。英伟达的专利池链上授权模式提供借鉴——通过智能合约精确控制流转范围。

监管沙盒合作：借鉴新加坡金管局与蚂蚁链合作的Project Guardian，在受控环境测试合规方案。与目标公司达成前置授权协议也势在必行，避免重蹈「先斩后奏」覆辙。

更深刻的变革或将出现在监管领域。此争议可能推动欧盟在MiCA框架下细化未上市公司代币化规则，要求平台明确披露代币的间接持有属性，并建立与目标公司的授权验证机制。

六、对RWA行业生态的冲击

无论结局如何，Robinhood此次实验已为RWA领域带来不可逆的影响：

负面警示效应：OpenAI的强硬否认与立陶宛央行的调查为行业划出红线。任何未经目标公司授权的代币化项目将面临巨大法律风险与声誉反噬。短期看，机构对私营企业股权的代币化可能趋于谨慎。

正面加速效应：贝莱德、富兰克林邓普顿等机构已加速布局RWA。Robinhood的零售优先策略验证了碎片化投资的巨大市场需求。合规解决方案的创新将迎来爆发——如Jarsy平台的「链上映射+链下实物」模式（先购股权再1：1代币化）可能成为新标准。

金融民主化的再定义：支持者赞其为「对抗精英资本垄断」的突破；批评者则斥其为「假股权真噱头」。真正的平衡点或在中间路径：通过监管确保透明性，通过技术实现可及性，但尊重企业对核心控制权的合理诉求。

七、在创新与合规的再平衡中前行

Robinhood的OpenAI代币化实验如同一把双刃剑。一方面，它以技术勇气揭示了传统金融市场的准入壁垒与低效问题，用区块链开辟了全球化、碎片化投资的新可能；另一方面，其对法律边界的漠视与OpenAI的激烈反弹，暴露了RWA在商业伦理与监管合规上的幼稚病。

这场博弈的终局不会是某一方的全胜。更可能的发展是催生一种新范式：在授权框架下，将收益权与治理权分离代币化，既保护公司对敏感控制权的需要，又开放经济收益的全民共享。

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