我看AAVE：估值篇。

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前几天直播的时候说了Lido的情况，从赛道和项目的护城河、长期发展逻辑、估值再到如何对待LDO，确实有很多朋友喜欢听。正好，最近AAVE的Lens上线了，就来学习一下AAVE。

AAVE，前身是ETHLend，DeFi的借贷协议，说再细致一点就是P2P借贷协议。ETHLend是Stani在校时期创建，是去中心化对传统P2P借贷平台的一次摸索。

但这时候我们去直接看AAVE的各项数据是没有意义的，因为在这之前，我们需要确定的是“P2P信贷”的市场，以及实现去中心化P2P以后，对P2P信贷有什么样的意义？

P2P就是点对点借贷，是移动互联网普及全面进入P2P社会化以后，金融体系里非常重要的业务革新。这里面其实不用说多少专业的金融知识，反而是从常识出发就能看明白的东西。

金融的核心就是借贷。P2P借贷最大的社会意义就是增加了资本效率和生活效率，比如在你需要做一笔短时间内的借款应急的时候，P2P就可以靠着社会信用体系，来提供给你非常方便的借款途径。

同时，对于在P2P平台的借款方而言，是可以将不用的闲钱放在P2P借贷平台中，以获得更高的借贷收益。

那么从常识常理出发，P2P平台的出现，是否解决了过去繁琐复杂的借贷条件而能够让生活更加方便呢？是的。那么P2P平台就必然是有需求市场的。

但传统的P2P平台的问题是什么呢？国内P2P平台从爆发到暴雷这个阶段，出现最大的问题就是两个。

第一是平台方利用高额的收益来吸引资金规模，同时平台方的放贷利息无法覆盖平台方允诺的存款收益，结果变成了类似“资金盘”的东西，只能靠后续资金进场来覆盖前期资金的利息，最后当资金进入变小或者停止，平台就崩盘暴雷。

第二种就是平台方跑路。即平台方拿到钱以后，为了能覆盖吸款允诺收益去做一些风险性的投资，比如炒股，炒币导致大规模的亏损而资不抵债，最后跑路；甚至有的P2P平台方最初就是抱着卷款跑路的目的去做的。

所以，传统P2P信贷这个赛道，最大的问题其实就是如何防止平台方作恶。从这个角度来说，去中心化P2P借贷协议实际上就能解决传统P2P所面临的最大问题。因此，去中心化借贷协议本身就有非常强，且逻辑自洽的想象空间。

说完赛道我们再来看AAVE的发展。最初还是Lend的AAVE，其实是有很大问题的。在Lend协议中，借贷双方可以自行发布借贷需求，自定义利率、抵押品类型以及质押资产清算比例，然后在平台上寻找撮合订单。

这里面的问题就来了，因为是撮合交易，且借贷的费用和利率不可能标准化。比如阿空有闲钱，我拿出50个ETH，设定的利率是年化15%，但别人可能要借的更多，能接受的利率更低。这样一来，撮合效率就非常低。

当时的Lend就是因为撮合效率太低，导致借贷的实际交易量极低。这是产品硬伤，也是限制Lend发展的关键。但随后Stani项目更名成AAVE后，做出了关键性的调整。

“AAVE”时期，项目方做的最重要的改进就是设置了资金池。贷款人存入流动资金即可获得利息收益，不用等到撮合成功；借款方也可以直接通过抵押品来借贷，随借随还。双方就不用等待订单撮合，极大地提升了效率。

从这个角度上来看，我们是可以看到AAVE团队在发现问题和解决问题方面的能力，是一个有机会成为巨头的项目。不得不说，AAVE团队在市场和战略上都有非常大的战略眼光，不只是对产品核心问题的解决方式，包括对于闪电贷，机构池，甚至是现在Lens的部署，都能看到团队的战略眼光。

但值得投资是一回事，“最终会发展成什么样”才是作为一个投资人应该考虑的问题。

目前来看，ETH的借入市场中，AAVE（V2）为364.05K，是前五其余3家（还有AAVEV3）之和的10倍；USDC的借入市场中，前5名AAVEV3、AAVEV2、AAVEV3arb就占了12亿+，几乎是其余2家的3倍。

只有在USDT的借入市场中，才是AAVE和Compound的共治天下，两者加来占据了90%的市场份额。

目前，整个DeFi借贷市场的总TVL（减去MakerDAO）为142亿美金，AAVE为47亿美金，市占率为33%。而AAVE年度协议总收入约为3.33亿美元，协议收入占10%，供应方占90%。

如果按传统P2P借贷平台，实际上需要考虑的仅仅是协议自生的收益，因为平台赚的钱对应的才是股票的每股净收益，但实际上对于DeFi项目而言，我们需要考虑的应该是总收入。

那么在此时此刻，AAVE总收入在3亿美金的时候，按照十倍PE，它的合理估值应该是在30亿美金；目前AAVE币价是94.3U，市值约为13亿美金，完全稀释为15亿美金。

这种样的估值方式下，在AAVE牛市顶峰的668U显然是高估的，但是，我们需要考虑的一个问题是，接下来AAVE是不是还有别的增长空间？其实是有的。

在市场占有率来说，30%的市占率其实非常高了，我们不可能给一个更高的空间。但整个DeFi的信贷市场却不止这么一点，还会有两个增长：

1.DeFi信贷的市场扩张

2.Crypto整体的市场扩张

我们直接考虑第二者，2020年全球互联网小额贷款市场规模是5731亿美元，复合增长率是12.77%，也就是说在2027年可达13257亿美元。如果Crypto大获成功，那么DeFi借贷取代传统互联网小额信贷是必然发生事件。

我们不再考虑远期的市场增长，如果当DeFI借贷市场达到一万亿美金，那么AAVE将占据3000亿美金，年度协议总收入约为210亿美金，估值为2100亿美金。较目前的13亿美金还有一百多倍的涨幅。

但是，如果说必然有100倍收益那就是耍流氓，因为整个DeFi的发展还有很多问题没有解决。

最大的问题就是超额抵押带来的用户需求受限。

P2P信贷，核心是“P2P”和“信贷”。但DeFi只有P2P没有信贷。没有信贷，就必然需要超额抵押，同时就会让用户的需求下降。

我就是没钱才来借钱，结果你还要让我超额抵押？

今年Vitalik写了一篇《寻找web3.0的灵魂》提到了“加密社会”，这其实就是解决DeFi信贷的核心点。

那就是我们需要在加密世界建立起一套完整的信用体系以及司法仲裁体系。只有这样，我们才能在做信贷的时候，让作恶成本大于收益成本，从而达到无抵押借款的状态。

稍提一句的是，加密社会的核心又是DID和NFT，所以他们也同样是投资机会。

总结起来就是，未来5~10年，如果加密世界建立起信用社会，那么加密借贷市场规模可以达到1万亿美金以上，AAVE的TVL可达3000亿美金，协议总收入可以做到210亿美金，预期估值为2100亿美金。

但想象很美好，现实很艰难，DeFi是一个必然趋势，但AAVE是否能够一直保持龙头呢？即便是全面开放信用贷以后，又会不会出现中心化金融机构的错误导致项目破产呢？这都说不准。

所以，在加密行业当中，除了BTC和ETH，其他任何一个协议项目的投资都要归类在风险投资上，即便你预估了估值，预估了未来的，但也只能做极小仓位的配置。因为都会有归零的风险。